7月15日，統(tǒng)計(jì)局公布上半年GDP增速，同比增長6.7%，與一季度增速持平。雖然衡量經(jīng)濟(jì)整體走勢(shì)的GDP增速持平，仔細(xì)分析各項(xiàng)數(shù)據(jù)，上半年經(jīng)濟(jì)增長背后，國有固定資產(chǎn)投資持續(xù)加杠桿、房產(chǎn)投資階段性放緩，以及去產(chǎn)能尚未完全到位，給下半年經(jīng)濟(jì)增長帶來不少隱憂。

相較于一季度貨幣的巨量投放，二季度貨幣政策略有收斂，但整個(gè)上半年融資貸款規(guī)模仍超出市場預(yù)期。

新增貸款仍主要流向房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域。不過，兩者勢(shì)力有所分化，房地產(chǎn)投資在今年4月份迎來拐點(diǎn)，后續(xù)恐將進(jìn)一步走弱；而由國有部門主要擔(dān)綱的基建投資，則仍在繼續(xù)加碼，信貸資金仍在穩(wěn)步支撐杠桿。

居民個(gè)人房貸也在加杠桿助力房地產(chǎn)去庫存，隨著一二線城市房價(jià)的高企，加杠桿空間有限；國企上半年“地王潮”中表現(xiàn)突出，繼續(xù)進(jìn)軍低收益的基建領(lǐng)域，進(jìn)一步影響財(cái)務(wù)指標(biāo)。

上半年經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)，在于去庫存帶動(dòng)補(bǔ)庫存，工業(yè)增速有所回升，以及基建投資突出的帶動(dòng)作用，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長動(dòng)力仍不足，消費(fèi)、投資仍有走弱的趨勢(shì)，尤其民間投資增速還在加速下行，后續(xù)還需進(jìn)一步釋放經(jīng)濟(jì)活力。

投資繼續(xù)加杠桿

一季度新增貸款規(guī)模放量達(dá)到4.67萬億元，同比多增9300億元，巨量貨幣投放，抬高一季度投資增速，也迎來了今年經(jīng)濟(jì)的“開門紅”。

5月初，權(quán)威人士點(diǎn)評(píng)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，表示經(jīng)濟(jì)增速雖超預(yù)期增長，但仍走的是投資拉動(dòng)的老路，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行固有矛盾并未緩解。權(quán)威人士同時(shí)為后續(xù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指明方向，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為重點(diǎn)，適當(dāng)擴(kuò)大總需求。

4、5月份貨幣供應(yīng)量有所下行，但6月份信貸數(shù)據(jù)又超預(yù)期。6月份當(dāng)月社會(huì)融資規(guī)模達(dá)到1.63萬億元，高出市場平均預(yù)期約5000億元；6月份新增貸款規(guī)模為1.38萬億元，高出市場平均預(yù)期3000億元；M1余額達(dá)到44.36萬億元，同比增長24.6%，增速分別比上月末和去年同期高0.9個(gè)和20.3個(gè)百分點(diǎn)。

綜合二季度數(shù)據(jù)來看，貨幣政策漸趨穩(wěn)健，但上半年融資、貸款規(guī)模仍超出預(yù)期。上半年人民幣貸款增加7.53萬億元，同比多增9671億元；社會(huì)融資規(guī)模增量為9.75萬億，同比多增9618億元，而一季度同比多增1.93萬億元。

貸款資金增長支撐固定資產(chǎn)投資的上漲。

綜合分析資金來源，國內(nèi)預(yù)算資金支持最為給力，增速最快，其次就是國內(nèi)貸款。自籌資金增長較慢，同比僅增長1.4%。

為何財(cái)政、銀行資金如此積極呢？因?yàn)樯习肽昊ㄍ顿Y帶動(dòng)作用明顯。基建投資完成4.9萬億元，占固定資產(chǎn)投資規(guī)模約19%，同比增長20.9%；在投資增速整體下行的背景下，基建投資增速持續(xù)加快。

房地產(chǎn)投資現(xiàn)拐點(diǎn)

讓一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)“開門紅”的房地產(chǎn)投資，在二季度迎來拐點(diǎn)。房地產(chǎn)開發(fā)投資、商品房銷售面積和商品房銷售額等數(shù)據(jù)，均在4月份迎來拐點(diǎn)，經(jīng)過5、6月連續(xù)兩個(gè)月增速的回落，這一趨勢(shì)愈發(fā)明顯。

雖然增速有所回落，但房地產(chǎn)上半年銷售火爆的場景還在持續(xù)。個(gè)人房貸資金增值迅速，增持房產(chǎn)加杠桿，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了去庫存。

今年上半年，個(gè)人購房貸款新增2.36萬億元，同比增長1.25萬億元。個(gè)人購房貸款余額同比增長30.9%，同比上升13.9個(gè)百分點(diǎn)。

居民迅速加杠桿的一個(gè)表現(xiàn)在于，今年以來，居民中長期新增貸款月度規(guī)模在不斷上行，絕對(duì)額從4月份開始就超過非金融性公司新增中長期貸款規(guī)模。如6月份，居民中長期貸款月度新增量為5639億元，而非金融公司中長期貸款僅僅增加了4105億元。

居民加杠桿，幫助開發(fā)商資金迅速回籠。上半年數(shù)據(jù)顯示，開發(fā)商企業(yè)到位資金中，來自個(gè)人按揭貸款的收入有1.12萬億，同比增長57%，而同期開發(fā)商全部到位資金僅增長15.6%。

開發(fā)商企業(yè)回款明顯，導(dǎo)致上半年一二線城市“逢拍地，必地王”的現(xiàn)象。尤其是不差錢的國企，爭搶地王尤為積極。資金充裕的開發(fā)商下半年可能還將繼續(xù)上演地王爭搶戲碼，但受制于房地產(chǎn)緊連民生，地方政府出于實(shí)業(yè)培育、人力資源積累等，調(diào)控政策恐將加碼。

6月末房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增長10.1%，增速同比下降13.5個(gè)百分點(diǎn)，也表明房地產(chǎn)潛在供給下降。

近期，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室披露的最新研究顯示，截至2015年底，我國居民杠桿率為40%左右，存在加杠桿的空間，但當(dāng)前去庫存分化嚴(yán)重的現(xiàn)狀，也限制了后續(xù)進(jìn)一步加杠桿的空間。一二線城市房價(jià)連續(xù)上漲一年多之后，抑制了市場購買力，房價(jià)進(jìn)一步上漲空間有限；而部分缺乏吸引力的三四線城市，需要地方政府出臺(tái)刺激政策扶持，去庫存仍存在困難。

國有、民間投資剪刀差拉大

房地產(chǎn)投資受市場力量左右有所下行，基建投資則在進(jìn)一步加碼?；ㄍ顿Y主要由國有企業(yè)擔(dān)綱，這與民間投資增速跳水，形成強(qiáng)烈反差。

今年年初以來，民間投資增速大幅下行，與固定資產(chǎn)投資增速拉開明顯“剪刀差”，5月份國務(wù)院出動(dòng)專項(xiàng)督查組，試圖查明原因，阻止民間投資的進(jìn)一步下滑，但從6月份數(shù)據(jù)來看，下滑的趨勢(shì)仍未止住。

上半年，民間投資15.9萬億元左右，同比名義增長2.8%，增速比前5個(gè)月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)。民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資比重為61.5%，比去年同期降低3.6個(gè)百分點(diǎn)。

國有部門投資仍在突進(jìn)中。從今年年初開始，國有部門投資引領(lǐng)固定資產(chǎn)投資，增速一路走高，上半年達(dá)到23.8%。這多歸功于穩(wěn)增長的政策安排。

但今年以來，國企總體處在去產(chǎn)能進(jìn)程中，營業(yè)收入、利潤仍為負(fù)增長，資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步走高，財(cái)務(wù)指標(biāo)有惡化的趨勢(shì)。

基建投資也主要集中在水利、道路交通、公共基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，且往中西部傾斜，這些項(xiàng)目周期長、資金回報(bào)率較低，與國企總體去杠桿的趨勢(shì)相悖。

去杠桿旨在降低企業(yè)債務(wù)成本，幫助企業(yè)從“借新還舊”的惡性循環(huán)中掙脫出來，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表。繼續(xù)加碼基建投資，無疑會(huì)加大企業(yè)杠桿率，風(fēng)險(xiǎn)加大。信貸資金進(jìn)一步向效益不高的基建領(lǐng)域集中，不利于資源的優(yōu)化配置，也難以持續(xù)。

上半年經(jīng)濟(jì)雖受市場自身作用影響，投資增速有所回落，但基本沿襲一季度“穩(wěn)增長”傳統(tǒng)老路在進(jìn)行，依靠國有部門發(fā)力基建投資，對(duì)民間投資產(chǎn)生明顯擠出效應(yīng)。民間投資增速的持續(xù)下行，市場內(nèi)在投資、消費(fèi)等需求恐進(jìn)一步被束縛。