中國資本市場堪比商戰(zhàn)大戲的“萬寶之爭”上演已整整一年。

2015年7月11日，萬科首次公告指出，寶能系的前海人壽通過二級市場集中競價買入萬科A股5.53億股股份，持股占比首達5.00%。而這也正是“萬寶之爭”的開端。但在一年后的今天看來，彼時的我們都只猜中了開頭卻沒能猜中結(jié)尾，萬科A股股價也早已經(jīng)歷了從14.48元漲至24.43元，再回調(diào)至目前的17.92元，價格變化幅度總和超過17元。

“萬寶之爭”到“萬寶華之爭”

2016年6月17日，在萬科董事會結(jié)束之前，恐怕人們想到了或因新進大股東寶能的阻攔，重組方案不會輕易被通過，但沒有人想到這一次敵對者不再是寶能，而是此前長期和萬科保持同一戰(zhàn)線的華潤。

當(dāng)日晚間近0時，萬科發(fā)布公告稱，已于當(dāng)日召開董事會審議并通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的預(yù)案，萬科將以A股增發(fā)方式注入地鐵集團持有的深圳地鐵前海國際發(fā)展有限公司100%的股權(quán)，標(biāo)的預(yù)估值456.13億元。

隨后，華潤發(fā)文稱，其質(zhì)疑重組決議已獲通過的合法性，并對萬科沒有事前認(rèn)真考慮董事意見就發(fā)布議案已獲通過的公告表示強烈不滿。據(jù)了解，對于預(yù)案，當(dāng)日參與的11名董事中，除獨立董事美國黑石集團大中華區(qū)主席張利平表示回避外，來自華潤的3位董事全部投了反對票，明確了華潤方的態(tài)度。

至此，萬科新進大股東寶能仍未發(fā)聲。而到了6月26日，萬科發(fā)布公告稱，萬科收到公司股東寶能系（鉅盛華和前海人壽）向公司發(fā)出的“關(guān)于提請董事會召開第二次臨時股東大會的通知”，而股東大會內(nèi)容則為罷免包括王石、郁亮在內(nèi)的10名董事。

此后，事件連續(xù)升級，萬科A股復(fù)牌當(dāng)天，萬科最大自然人股東劉元生在長久沉默后終于發(fā)聲，稱已向7部委發(fā)舉報信，其內(nèi)容為質(zhì)疑華潤與寶能之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。同時萬科工會針對寶能提起訴訟，指其持股達到5%后未及時披露，違規(guī)繼續(xù)增持，請求法院禁止寶能對其違法持有的股份行使相關(guān)股東權(quán)利。

近日，萬科方面再以公司的名義向有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)與交易所舉報寶能，指鉅盛華及其控制的相關(guān)資產(chǎn)管理計劃存在四大問題，即違反上市公司信息披露規(guī)定、違反資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)法律法規(guī)、將表決權(quán)讓與寶能缺乏合法依據(jù)、涉嫌損害中小股東利益，請求上述機構(gòu)對上述違法違規(guī)行為進行查處。

而此刻的寶能也未閑著。萬科A股復(fù)盤第二日尾盤，寶能系在跌停價以14.9億元，成功撬動21億元的跟風(fēng)游資，雖然沒能打開跌停，但給了投資者信號。因此復(fù)盤第三日，連續(xù)兩日一字跌停的萬科A股自開盤起便出現(xiàn)了驚人的成交。自集合競價階段，萬科A股即迎來逾25億元資金抄底，正式開盤2分鐘后便迅速翻紅，此后反復(fù)震蕩。截至收盤，萬科A股股價強勢翻紅，收報19.80元，微漲0.05%，換手率達10.60%，振幅8.49%，全天成交額201.06億元，創(chuàng)下萬科A股上市25年來的單日成交金額新高。

寶能便是當(dāng)天收購大軍中的一員，鉅盛華通過資產(chǎn)管理計劃在二級市場增持萬科A股股份7839.23萬股，占萬科總股份的0.710%。而這一舉動，更是讓寶能的持股比例觸碰25%舉牌紅線。

寶能的金錢游戲

一個在2014年凈利潤不過3億元的公司，如何以400億元的資金，撬動了市值已高達2699億元的萬科？

據(jù)《經(jīng)濟參考報》記者統(tǒng)計，截至目前，寶能系前后16次舉牌所獲得的25%股份，其代價是超過400億元的資金。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年7月10日，寶能系旗下前海人壽首次以15.47元均價加倉萬科，取得1.22億股，耗資18.95億元，持股占比首達5%。隨后，7月22日，前海人壽再次加倉。7月24日，寶能系旗下鉅盛華繼前海之后開啟舉牌之旅：以15.61元均價加倉2.75億股，耗資42.99億元，單方持股比例達5%。寶能系持股第一階段暫時結(jié)束，耗資約80億元。

2015年8月25日，鉅盛華明確宣布將與前海人壽達成一致行動人，開啟第二階段舉牌。寶能系自24日起以13.21元、13.16元、12.87元均價分別連續(xù)3天購入2.2億股、1.94億股、1.15億股，耗資達69.49億元，持股占比14%。

在沉寂3個月后，2015年12月，寶能第三次開啟瘋狂舉牌之路。12月1日到4日，寶能以15.58元、17.84元、18.59元增持5.48億股，持股比例上升至20.01%，耗資96億元，首度坐穩(wěn)第一大股東之位。這也意味著，加上萬科A股復(fù)盤后的舉牌，寶能系在一年內(nèi)，僅舉牌萬科耗資便超過350億元，同時因股價下跌，寶能再度追加保證金，其動用的資金已近400億元。

萬科發(fā)布的一份公告顯示，寶能資金來源涉及9個資產(chǎn)管理計劃，杠桿率高達4.19倍。同時，截至2016年7月12日，寶能已將全部持股進行質(zhì)押。值得注意的是，對于寶能來說，萬科股價已全部低于其增持的9個資管計劃最高成本價，個別虧損最嚴(yán)重的，凈值已經(jīng)逼近其0.8的平倉線。

按萬科公告所述，9個資管計劃利率區(qū)間為6.5%至7.2%，寶能購入萬科A股股票的均價為18.89元/股，持倉成本約為19.83元。而截至7月28日，9個高杠桿的資管計劃已有6個出現(xiàn)浮虧，一個接近平倉線。

萬科認(rèn)為，寶能系每增持一筆萬科股票，9個資管計劃持有的萬科A股均需相應(yīng)延長鎖定12個月。9個資管計劃可能會面臨到期后，萬科股票仍處于鎖定期，無法出售變現(xiàn)的巨大風(fēng)險。此外，鑒于股權(quán)之爭，多家投行已下調(diào)萬科A股的目標(biāo)價。如果萬科A股股價達到各個資管計劃的預(yù)警線和平倉線，在萬科A股處于鎖定無法出售的情況下，資產(chǎn)管理人難以實現(xiàn)強制減倉、平倉止損，優(yōu)先級理財資金份額持有人將蒙受重大風(fēng)險。

萬寶各退一步 華潤笑到最后？

近日，有媒體報道，萬科董事長王石已于7月27日獨自拜訪了華潤集團總部，但此次行程主要內(nèi)容與結(jié)果還并不清楚。對此，有業(yè)內(nèi)人士指出，在監(jiān)管層的介入下，萬科股權(quán)之爭或現(xiàn)“和”的契機。在此背景下，萬科A、H股7月28日均上揚，萬科H股大漲11.53%，報17.80港元；萬科A股漲2.87%，報17.92元。

中國人民大學(xué)重陽金融研究院執(zhí)行院長王文表示，以證監(jiān)會談話為時間界線，萬科股權(quán)之爭已進入下半場。但無論故事怎樣演繹，結(jié)局是不會有最后的贏家。

王文認(rèn)為，最終或由深圳市政府出面收拾殘局，因為萬科股權(quán)之爭最終的解決，需要一個能夠掌控全局、有力度的調(diào)解人或利益平衡人，否則僵局難解。利益各方持續(xù)纏斗，是監(jiān)管層和市場不愿看到的。

對于寶能，王文認(rèn)為，可能發(fā)生的情況是，監(jiān)管層認(rèn)定其9個資管計劃全部或部分存在違法違規(guī)，最后剝奪9個資管計劃全部或部分一致行動人資格。但資管計劃如何退出，將考驗各方的智慧。此外，極有可能的另一個方案是，在監(jiān)管層得出調(diào)查結(jié)論之前，在深圳市政府的強力協(xié)調(diào)或主導(dǎo)下，寶能與各方達成協(xié)議，主動退出部分股份。

對于王石，王文說，可以肯定的是，王石及萬科管理層不會被清洗或被迫進行調(diào)整，但如果相關(guān)各方能夠達成一個比較滿意的協(xié)議，比如寶能退出第一大股東位置、深圳地鐵入股萬科，王石擇時主動退位將是一個非?？赡艿倪x項。

“萬科很可能通過華潤于中間調(diào)解牽線，最終雙方各退一步，與寶能合作，王石也不用離開?！辟Y深地產(chǎn)專家薛建雄指出。

對于華潤，上海思治管理咨詢有限公司首席合伙人潘躍新表示，此前華潤的做法，或是有多種原因致使華潤沒有啟動阻止程序。一是華潤領(lǐng)導(dǎo)層剛剛更換，二是寶能意圖不清，三是審批程序復(fù)雜，因此，華潤不去阻止寶能收購?fù)耆侠砗戏?，華潤的表態(tài)也一直中規(guī)中矩，謹(jǐn)言慎行。但從現(xiàn)階段來看，華潤的表態(tài)則透露，雖然時間不確定，但結(jié)局中的華潤將再度回歸第一大股東。

的確，有業(yè)內(nèi)人士表示，華潤或選擇收購此前國家隊匯金持有的所有萬科股份，那么華潤在15.24%的基礎(chǔ)上，加上匯金的11.91%，華潤持股占比將達27.15%，重回第一大股東。

綜上所述，萬科股權(quán)戰(zhàn)的結(jié)局或是，萬科寶能各退一步，寶能服軟甘做財務(wù)投資者，王石走與不走，萬科都會部分妥協(xié)，同時華潤重回第一大股東。

經(jīng)歷了一年的你來我往，萬科事件早已注定將成為中國資本市場的典型案例，無疑會起到促進中國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)完善的作用。王文表示，不管結(jié)局怎樣，但萬科一事告訴我們一股獨大在治理結(jié)構(gòu)上不是一個好的安排。因為大股東的控制欲是難以抑制的，很容易在投資企業(yè)時復(fù)制母公司的文化和習(xí)慣，也很容易產(chǎn)生不規(guī)則的關(guān)聯(lián)交易，甚至風(fēng)險的內(nèi)部轉(zhuǎn)移。對于企業(yè)的風(fēng)險控制和戰(zhàn)略布局來說，一股獨大弊大于利。在股權(quán)分散的治理結(jié)構(gòu)下，優(yōu)秀的管理層能夠長期穩(wěn)定引導(dǎo)企業(yè)，但在管理層潰爛的極端情況下，眾多股東聯(lián)手更換管理層的通道仍然是暢通的。