近期，熱點(diǎn)城市第二輪樓市調(diào)控開啟，繼續(xù)“降杠桿”是主題，如上海首套房首付比例提高至歷史最高水平35%，重啟“認(rèn)房又認(rèn)貸”，限制多套房的杠桿，深圳、杭州收緊公積金貸款。自10月以來(lái)，絕大多數(shù)城市在樓市“降杠桿”上已梅開二度甚至三度，未來(lái)還會(huì)有城市跟進(jìn)。事實(shí)上，本輪針對(duì)熱點(diǎn)城市的調(diào)控，效果非常顯著。10-11月，26個(gè)城市新房周均成交量較調(diào)控前下降48.8%，一線和二線城市分別下降36.6%和56.6%。

筆者認(rèn)為，保持貨幣政策獨(dú)立性，即貨幣政策整體穩(wěn)健，并發(fā)揮宏觀審慎在金融穩(wěn)定中的作用，這是理解樓市持續(xù)“降杠桿”的基本支點(diǎn)。近期，央行多次明確表態(tài)，在結(jié)構(gòu)調(diào)整期和結(jié)構(gòu)性矛盾突出的環(huán)境下，貨幣政策應(yīng)保持穩(wěn)健，支持實(shí)體有效需求。但是，外部環(huán)境已變化，并沖擊貨幣政策的獨(dú)立性。美聯(lián)儲(chǔ)加息或提前，美元指數(shù)創(chuàng)新高，人民幣面臨貶值壓力。投資資金和市場(chǎng)預(yù)期讓均衡匯率模型失效，加上“走出去”戰(zhàn)略及海外資產(chǎn)配置需求增長(zhǎng)，貶值預(yù)期與資本流出循環(huán)形成。

即便完全浮動(dòng)匯率機(jī)制下，大規(guī)模資本流出也會(huì)削弱國(guó)內(nèi)貨幣政策有效性。特別是，在我國(guó)后工業(yè)化時(shí)代，新舊動(dòng)力轉(zhuǎn)換，投資收益率下降，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期上升，資本必然會(huì)從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)溢出，大規(guī)模輸出海外和配置境外資產(chǎn)，尋求海外紅利，這就對(duì)貨幣條件被動(dòng)收緊形成倒逼。但是，貨幣收緊與穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)相悖，而國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)因資本外流和貨幣收緊而劇烈下跌，甚至局部引爆金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，亟需打破本幣貶值預(yù)期與資本流出的循環(huán)。

歐元之父羅伯特·蒙代爾有一個(gè)經(jīng)典論斷——三元悖論，即開放經(jīng)濟(jì)中，貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到，最多只能同時(shí)滿足其中兩個(gè)。毫無(wú)疑問，三個(gè)目標(biāo)中貨幣政策獨(dú)立要放在首位。另外，我國(guó)已成為全世界第二大資本輸出國(guó)，資本過剩和對(duì)外開放新格局下，資本頻繁流動(dòng)無(wú)法逆轉(zhuǎn)。因此，按照三元悖論，必須要增強(qiáng)匯率的靈活性，2015年以來(lái)的匯改和有序主動(dòng)貶值，事實(shí)上就是漸進(jìn)釋放貶值壓力而有意為之。

確實(shí)，從經(jīng)濟(jì)基本面和國(guó)際收支平衡的角度來(lái)看，我國(guó)比多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家要好，人民幣匯率不存在大幅高估。問題是，中短期內(nèi)決定匯率的是資本流動(dòng)，而資本流動(dòng)又由匯率預(yù)期決定。在當(dāng)前內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，合意匯率水平或匯率模型決定匯率走向的經(jīng)濟(jì)理論已經(jīng)失效。資本流動(dòng)新形勢(shì)，對(duì)政府主動(dòng)釋放匯率貶值壓力的過度猜測(cè)，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)困難，資產(chǎn)泡沫過高估計(jì)等等，使得夾雜在資本輸出和海外資產(chǎn)配置中的投資資金，成為左右匯率預(yù)期和資金情緒的關(guān)鍵。

因此，外匯市場(chǎng)有失靈的跡象，短期需要加強(qiáng)資本管制。同時(shí)，匯率是本國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部映射，推進(jìn)糾偏經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲和主動(dòng)擠掉資產(chǎn)泡沫的內(nèi)部結(jié)構(gòu)性改革，修復(fù)本幣購(gòu)買力和“信用錨”，是打掉匯率貶值預(yù)期的關(guān)鍵。首先，樓市過度繁榮導(dǎo)致資源向樓市集中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)則“被虹吸”，虛高的資產(chǎn)價(jià)格和租金加大了實(shí)體運(yùn)營(yíng)成本，對(duì)本已下行的實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)無(wú)法承受，從而造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲和本幣有效產(chǎn)出下降，這是今年以來(lái)人民幣購(gòu)買力下降的一個(gè)原因。

其次，本世紀(jì)以來(lái)，樓市具有很強(qiáng)的“金融加速器”效應(yīng)，即樓市量?jī)r(jià)齊漲與資金擴(kuò)張相互推進(jìn)。資金支撐樓市量?jī)r(jià)齊漲，樓市量?jī)r(jià)齊漲倒逼資金投放增加，貨幣乘數(shù)擴(kuò)張，這是2010年以來(lái)，M2以17%-18%的高速度擴(kuò)張，近乎GDP增速兩倍的重要原因。2016年以來(lái)，每月新增1萬(wàn)億左右的信貸中約一半是房貸，影子銀行對(duì)樓市的接濟(jì)史無(wú)前例，熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)暴漲是貨幣投放的催化劑。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)實(shí)際通脹比主要經(jīng)濟(jì)體高，人民幣購(gòu)買力走弱，與樓市“金融加速器”效應(yīng)有關(guān)。

再者，樓市過度繁榮導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。近年來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面和樓市供需基本面（適齡購(gòu)房人群、人均住房面積）都不樂觀，但熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)2015年以來(lái)卻暴漲了50%左右。因此，房?jī)r(jià)暴漲是徹頭徹尾的杠桿驅(qū)動(dòng)，與2015年上半年股市暴漲無(wú)本質(zhì)不同。本輪樓市泡沫所以側(cè)目，過度加杠桿是主因。居民房貸杠桿率（房貸余額/存量商品房?jī)r(jià)值）從2014年初的18%上升到今年三季度的39.6%，前三季度新增房貸/新增商品房銷售額達(dá)到50%，接近美國(guó)次貸危機(jī)前的水平。

對(duì)于樓市“降杠桿”的作用，筆者認(rèn)為，一是通過攔截資金進(jìn)入樓市，結(jié)構(gòu)性地收緊貨幣投放，緩減“金融加速器”效應(yīng)，從而降低貨幣投放，增強(qiáng)人民幣購(gòu)買力，同時(shí)也保持了貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)；

二是我國(guó)樓市量?jī)r(jià)對(duì)M2更敏感，結(jié)構(gòu)性收緊貨幣投放，對(duì)樓市狂熱的量?jī)r(jià)上漲來(lái)說(shuō)是釜底抽薪，有利于降低資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，這是夯實(shí)人民幣“信用錨”的有效之舉。

三是控制住涌入樓市的流動(dòng)性，降低樓市杠桿率，也就緩解了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，更為資金回歸實(shí)體創(chuàng)造了時(shí)空。接下來(lái)要做的，就要為資金回歸實(shí)體，提高本幣產(chǎn)出展開刮骨療傷的改革。比如，近期中共中央、國(guó)務(wù)院聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度依法保護(hù)產(chǎn)權(quán)的意見》，這是1949年以后首次以中央名義出臺(tái)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的頂層設(shè)計(jì)。產(chǎn)權(quán)保障是有產(chǎn)階層長(zhǎng)期投資實(shí)業(yè)的信心和基石，對(duì)于激活民間投資、混合所有制和PPP等等，公平、高效的產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制是長(zhǎng)效機(jī)制和制度保障。