保匯率還是保經(jīng)濟(jì)，央行依舊面臨著棘手選擇題。由于三季度經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，降準(zhǔn)預(yù)期又在市場(chǎng)中重燃。然而，央行在近日發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，暗示放水式的貨幣政策容易強(qiáng)化對(duì)政策放松的預(yù)期，本幣貶值壓力加大，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降，資本外流加劇。在分析人士看來(lái)，匯率波動(dòng)一直左右國(guó)內(nèi)貨幣政策的操作，央行的這一表態(tài)也暗示不會(huì)頻繁降準(zhǔn)，取而代之的可能是定向工具以及擠牙膏式寬松。

熄滅降準(zhǔn)預(yù)期

在這份貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷從一季度“出現(xiàn)積極變化”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱傮w平穩(wěn)”，并對(duì)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)表示擔(dān)憂，其中提到目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)和基建等“非生產(chǎn)性部門”的投資依賴較大，民間投資增速和占比下降，債務(wù)杠桿較快上升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡加劇。

7月官方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也顯示，制造業(yè)PMI為49.9，處于榮枯線下0.1個(gè)百分點(diǎn)。方正證券宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，制造業(yè)PMI回落跟需求收縮、洪澇災(zāi)害、去產(chǎn)能等有關(guān)。6月以來(lái)房地產(chǎn)銷售、民間投資、制造業(yè)投資等指標(biāo)回落，三季度經(jīng)濟(jì)重回下行通道。在這種背景下，市場(chǎng)降準(zhǔn)預(yù)期重燃。

不過(guò)，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中熄滅了這種降準(zhǔn)預(yù)期。原因是降準(zhǔn)預(yù)期導(dǎo)致人民幣貶值壓力加大，外匯儲(chǔ)備下降，導(dǎo)致資本外流。

“降準(zhǔn)引起的負(fù)債減少需要通過(guò)資產(chǎn)方的調(diào)整來(lái)平衡。若頻繁降準(zhǔn)會(huì)大量投放流動(dòng)性，促使市場(chǎng)利率下行，加上其信號(hào)意義較強(qiáng)，容易強(qiáng)化對(duì)政策放松的預(yù)期，導(dǎo)致本幣貶值壓力加大，外匯儲(chǔ)備下降。降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性越多，本幣貶值預(yù)期越強(qiáng)，就越是會(huì)促使投機(jī)者拿這些錢去買匯炒匯，由此形成循環(huán)。”央行在報(bào)告中說(shuō)道。

央行昨日公布的7月外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)7月外匯儲(chǔ)備為32010.5億美元，較6月的32052億美元下降了41.5億美元。“央行從資產(chǎn)負(fù)債平衡的角度，十分明確地傳達(dá)了兩點(diǎn)信號(hào)：一是暫不考慮降準(zhǔn)，二是近期無(wú)意主動(dòng)引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行?！?招商證券固收研究團(tuán)隊(duì)指出。

傾向定向貨幣工具

事實(shí)上，人民幣貶值預(yù)期的存在一直是央行實(shí)施降準(zhǔn)不得不考慮的因素。

華創(chuàng)證券首席債券分析師屈慶表示，后期人民幣貶值壓力仍大，外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降使得央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的空間相應(yīng)變小，進(jìn)一步約束央行貨幣政策的放松空間。

不過(guò)，近來(lái)央行貨幣政策工具箱彈藥充足，已不再依賴“雙降”工具釋放流動(dòng)性。

九州證券鄧海清和陳曦團(tuán)隊(duì)在最新的研報(bào)中表示，盡管貨幣政策執(zhí)行報(bào)告沒(méi)有排除降準(zhǔn)可能性，但央行降準(zhǔn)的概率很低。主要原因在于，在一般情況下，央行更傾向于通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和中期借貸便利來(lái)提供流動(dòng)性和基礎(chǔ)貨幣。只有在極為特殊的情況下，例如今年2月底，才可能通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)提供流動(dòng)性。就目前的市場(chǎng)情況而言，通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)提供流動(dòng)性的必要性幾乎不存在，因此下半年降準(zhǔn)的可能性極低。

“在人民幣貶值預(yù)期仍然存在的情況下，除非貨幣市場(chǎng)、股市等出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，否則，降準(zhǔn)可能會(huì)被央行盡可能少地使用。由此清晰折射出‘三元悖論’對(duì)中國(guó)政策操作的巨大現(xiàn)實(shí)影響，更是為伯南克在《大蕭條》中所發(fā)現(xiàn)‘匯率選擇左右國(guó)內(nèi)流動(dòng)性’提供了現(xiàn)代版的案例。”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委點(diǎn)評(píng)道。

從央行今年上半年的操作來(lái)看，央行在減少降準(zhǔn)工具的使用，更多開(kāi)發(fā)并常態(tài)化使用逆回購(gòu)、中期借貸便利等中短期貨幣政策工具。自今年2月18日起，央行建立公開(kāi)市場(chǎng)每日操作常態(tài)化機(jī)制。央行數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，央行累計(jì)開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作投放流動(dòng)性10.28萬(wàn)億元。

風(fēng)險(xiǎn)管理思路微調(diào)

除了對(duì)降準(zhǔn)的表述引發(fā)外界關(guān)注外，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中還對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理思路進(jìn)行了微調(diào)。在區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)方面，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告將一季度報(bào)告中的“守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線”改為“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線” ，刪除了有關(guān)區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的表述。在魯政委看來(lái)，這可能意味著央行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度有所提高。

也有分析人士指出，這主要與今年來(lái)發(fā)生諸如東北特鋼債券違約等事件有關(guān)，在打破剛性兌付的進(jìn)程中，監(jiān)管層對(duì)于區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度發(fā)生變化。

另外，關(guān)于債券風(fēng)險(xiǎn)方面，報(bào)告首次指出，“加快建立健全信用風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，建立債券市場(chǎng)宏觀審慎管理框架。加強(qiáng)債券市場(chǎng)管理協(xié)調(diào)和跨部門監(jiān)管協(xié)作”。

國(guó)泰君安債券分析師徐寒飛表示，隨著債市違約事件持續(xù)增多，信用違約的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)再融資風(fēng)險(xiǎn)等成為央行新的關(guān)注點(diǎn)和擔(dān)憂所在。

魯政委表示，這反映央行對(duì)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注有所加強(qiáng)。而關(guān)于“債券市場(chǎng)宏觀審慎管理框架”，其實(shí)在今年初開(kāi)始執(zhí)行的MPA中，已經(jīng)包含了部分內(nèi)容，此次再度提出，可能意味著將增強(qiáng)與其他監(jiān)管部門的協(xié)作，探索聯(lián)合密切監(jiān)測(cè)債市風(fēng)險(xiǎn)的新舉措。