過去的一周，作為“沃頓-鉅派高凈值客戶”研修班的特邀輔導(dǎo)員，我和學(xué)員們一起在賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院上課。就在美國教授講述如何通過資產(chǎn)配置分散風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，國內(nèi)地王頻出，大家頓覺美國那套太保守，不適合中國國情。

土地和房子是最硬的鈔票?

8月17日，上海（樓盤）又誕生了三塊地王，其中融信中國在一場420輪的競價(jià)后以110.1億元摘得原閘北區(qū)、新靜安區(qū)的中興社區(qū)地塊，樓面價(jià)10.03萬元/㎡，可售部分樓面價(jià)14.31萬元/㎡，而一街之隔的萬科在售項(xiàng)目目前均價(jià)9萬元/㎡左右。隨著面粉一次次貴過面包，有人按地價(jià)的邏輯測算，明年上海的房價(jià)是——徐涇7萬/㎡，顧村9萬/㎡，靜安17萬/㎡……

課后的工作坊環(huán)節(jié)。有同學(xué)問：“17萬/㎡，我們這幾十個(gè)人誰會(huì)買?”無人問津?！案邇糁等巳憾疾毁I，誰買?”

但課后，有個(gè)同學(xué)對我說：“在這里學(xué)習(xí)，頭腦比較清醒，覺得不能追高。但一回去說不定有人會(huì)買。如果那個(gè)地方做小戶型，總價(jià)1000萬到1200萬，我可能買。因?yàn)橐矝]別的好買。老師不是說上海的未來和倫敦、紐約一樣是世界城市嗎?那上海還有空間，香港很多房子都20多萬/㎡呢!”

2016年就這樣成為中國房地產(chǎn)史上的“地王之年”。上海是領(lǐng)頭羊，但地王豈止在上海?8月11日，福州（樓盤）市中心五一新城地塊拍出，可售部分樓面價(jià)4.5萬元/㎡，而福州在售的最貴豪宅為4.2萬元/㎡;8月18日，鄭州（樓盤）鄭東新區(qū)龍湖兩塊土地拍賣，樓面價(jià)分別達(dá)到36309.56元/㎡和36915元/㎡。

真是桃花朵朵開、衛(wèi)星天天放啊!只要拍賣就創(chuàng)紀(jì)錄，拍賣日就是地王日。地價(jià)漲，房價(jià)升。房子成了最硬的鈔票，新的財(cái)富指標(biāo)不是你有多少鈔票，而是你有多少面積。靈機(jī)一動(dòng)的網(wǎng)友甚至提出“新摩爾定律”——“魔都和帝都每18個(gè)月單位人民幣可以買到的面積減少一半”，有的微信群真的在討論，有人說“減少一半夸張了，減1/3是有的”，有人說“浦東很多項(xiàng)目是這樣，浦西還不行，看看‘中興’地王之后行不行”。

網(wǎng)友真是有才。在一個(gè)“大陸敗家排行榜&興家排行榜”上，興家是這樣的：1.北京（樓盤）買房。2.上海買房。3.深圳（樓盤）買房。4.廣州（樓盤）買房。5.南京（樓盤）買房。6.杭州（樓盤）買房。7.廈門（樓盤）買房。8.天津（樓盤）買房。9.武漢（樓盤）買房。10.鄭州買房。我的一個(gè)河南朋友說，“鄭州哪行?”第二天，鄭東新區(qū)就出了兩個(gè)地王。

告別民本主義、人本主義

奧運(yùn)健兒在里約追求更高更快更強(qiáng)，其實(shí)，中國房地產(chǎn)也在創(chuàng)出一個(gè)接一個(gè)世界紀(jì)錄。

根據(jù)英國研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)(Knight Frank Global Residential Cities Index)，今年一季度全球150個(gè)城市房價(jià)漲幅榜，深圳、上海、南京、北京分列第一、第二、第四、第五。

根據(jù)著名的NUMBEO數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，按照房價(jià)與可支配收入比，今年上半年，深圳、北京、上海、廣州在全球主要城市中分列第一、第五、第六、第十。有券商的研究報(bào)告指出，2015年中國一線城市房價(jià)收入比超過1991年的日本，略低于1997年的香港。

根據(jù)FT中文網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，上海已經(jīng)成為全球豪宅之都。2016年上半年上?？偝山?3.9萬套住宅，是紐約、倫敦、香港、東京總成交數(shù)的兩倍以上。雖然上海的套均價(jià)格(320萬元)不到紐約(折合761萬元人民幣)、香港(折合687萬元人民幣)的一半，這是因?yàn)榇蟛糠殖山贿€是遠(yuǎn)郊新房和市區(qū)小面積老公房，但是在2000萬元以上的豪宅中，上海成交量為全球之冠，上半年共成交1597套(新房1118套，二手房479套)。相比起來，東京上半年同價(jià)位的新建公寓(不含別墅)成交16套，加上新建別墅和二手住宅成交應(yīng)該不超過100套;紐約上半年同價(jià)位的住宅成交約1100套;香港一二手私人住宅成交880套;倫敦同價(jià)位住宅成交應(yīng)該不超過1000套。

上海豪宅的單價(jià)也已達(dá)到世界水平。根據(jù)美國道格拉斯-艾利曼房地產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)，去年第四季度曼哈頓公寓的平均銷售價(jià)折合人民幣114230元/㎡。目前上海黃浦區(qū)、原靜安區(qū)的成交價(jià)基本與之相當(dāng)。

和我一起在沃頓學(xué)習(xí)的房地產(chǎn)專家、上海易居研究院院長張永岳說：“2016年是多年來房價(jià)地價(jià)沖得最猛的一年。”

“現(xiàn)在是沒買到地糾結(jié)3天，買到地糾結(jié)5年?！毕愀凵鲜械男褫x集團(tuán)董事長說。5年，是等待“時(shí)間讓空間升值”，今天的面粉能做出明天的面包，并能賣得掉。

“你問我心里有沒有底，說實(shí)話，我希望旁邊那塊地早點(diǎn)出讓，我不就解套了?”一位剛拿到地王的發(fā)展商說。

在一二線城市，非理性繁榮正在彌漫，理性計(jì)算已經(jīng)失靈。在突如其來的上漲中，我們看到如下場景：

【政府】依然像擠牙膏一樣出讓土地。上半年一線城市住宅用地成交數(shù)量僅50宗，同時(shí)政府還告訴你建設(shè)用地規(guī)模已接近“天花板”。上海7月單月土地出讓金收入250億元，到8月中旬總收入1000億元，此時(shí)全年供地計(jì)劃才完成1/3。

【發(fā)展商】“不怕錢少，只怕膽子太小”。他們真熱愛一線和二線城市啊，他們要向所謂最安全、最具想象力的地方吹集結(jié)號(hào)。央企有充足的easy money當(dāng)?shù)赝酰皠?dòng)物精神”異常猛烈的閩系開發(fā)商堅(jiān)持“就比你多舉一次”，好幾家閩商干脆把總部遷到了魔都上海。

【銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)】爭先恐后為發(fā)展商撐腰。錢找地，愛地王。

【購房者】富人加配資產(chǎn)或進(jìn)行調(diào)整。中產(chǎn)階層勇敢提高負(fù)債率。一些新上班族集全家之力擠上最后一節(jié)車廂。

【交易者】跳價(jià)、踩空、換手、離場，都是那么糾結(jié)，不勝唏噓。

房地產(chǎn)是一個(gè)民生主義的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，還是一個(gè)高度金融化、資本化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)，或者兩者兼而有之?在2016年，可以確定，中國一線城市的房地產(chǎn)市場正在告別人本主義、民本主義，和普通人的保障、安居沒什么關(guān)系，而成為富人、發(fā)展商、金融機(jī)構(gòu)、政府、理財(cái)產(chǎn)品投資者之間的接力游戲。同時(shí)，資產(chǎn)者和無產(chǎn)者的財(cái)富鴻溝再次加深。

不用指責(zé)誰。因?yàn)檫@是一場集體狂歡，是歷史路徑形成后的必由選擇。我只希望，它不是不歸路。

當(dāng)房地產(chǎn)由資本來主導(dǎo)

當(dāng)房地產(chǎn)告別人本主義、民本主義，它就進(jìn)入了自身發(fā)展的高級階段，我稱之為房地產(chǎn)資本主義階段，也即資本主導(dǎo)的階段。這里所用“資本主義”一詞沒有意識(shí)形態(tài)含義，只是為了更強(qiáng)烈地說明資本無所不在且舉足輕重的作用。

何謂房地產(chǎn)資本主義?

從宏觀看，就是整個(gè)經(jīng)濟(jì)、投資、信貸對房地產(chǎn)依賴到一種誰都離不了的程度。它已經(jīng)成魔，自運(yùn)轉(zhuǎn)，誰能替，奈我何?一切都是命運(yùn)，當(dāng)我們選擇了投資拉動(dòng)、基建先行、土地出財(cái)政、一業(yè)帶百業(yè)、銀行需要抵押物做“錨”、天量貨幣需要“超級蓄水池”消化這樣的增長模式，就注定了，在那些一直能提供未來想象力、不斷有新題材新發(fā)展的地方，房地產(chǎn)的非理性繁榮必然發(fā)生。融信集團(tuán)相關(guān)人士告訴秦朔朋友圈，為何敢舉出如此價(jià)格，一是看好上海世界金融中心的未來和內(nèi)環(huán)的地段價(jià)值，二是周圍地塊的拆遷成本已經(jīng)是8萬元/㎡。金融中心、世界城市，那都是要真金白銀投出來的，否則哪有這樣日新月異的城市面貌?不是政府不努力，是政府要改天換地出政績，投資拉動(dòng)促GDP，太努力。

因?yàn)檎鎏嗟氖?，包括維持龐大的低效部門，所以貨幣供應(yīng)必須年年上新臺(tái)階。中國廣義貨幣供應(yīng)量從2009年起就是全球之最，從這個(gè)角度看，中國央行早幾年已經(jīng)超過美聯(lián)儲(chǔ)成為全球最大央行。這不是周小川的事，是整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的事，我們的GDP是靠更多的資金注入往上拱的!不把房地產(chǎn)拱上去，又能拱什么呢?拱什么都過剩!

說完宏觀說微觀。從微觀看，房地產(chǎn)資本主義意味著，房子不只是房子，土地不只是土地，充分運(yùn)用金融工具做房地產(chǎn)，把房地產(chǎn)當(dāng)成金融和資本來運(yùn)作。一旦這種思維和操作模式成為房地產(chǎn)主流，就從產(chǎn)業(yè)時(shí)代進(jìn)入資本時(shí)代。

我看到的房地產(chǎn)資本主義的圖景是——以房地產(chǎn)作為優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)(土地、房子、房地產(chǎn)公司股權(quán))，以價(jià)格上升作為確定性預(yù)期，以成本不斷下降的低息資金和理財(cái)產(chǎn)品作為燃料，以價(jià)格重估作為抵押型金融體系的潤滑劑，以居民負(fù)債率的上升作為對價(jià)，進(jìn)入“上漲、上漲、只要上漲大家都是贏家”的向上沖刺期。

在這個(gè)拿塊地就是幾十億甚至上百億的時(shí)候，對土地和建筑的專業(yè)情懷退位，職業(yè)經(jīng)理人無足輕重，各式各樣的金融資本玩家跳上舞臺(tái)，中小發(fā)展商空間局促，大寡頭風(fēng)云際會(huì)左右逢源。

如果說囤地、捂盤、炒地、炒房、加杠桿等等，可以作為房地產(chǎn)資本主義的早期形態(tài);現(xiàn)在則是中盤，就是大規(guī)模使用金融工具(貸款和金融機(jī)構(gòu)的場外配資)，盡可能加杠桿，充分利用地價(jià)上升來擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表;負(fù)債越多越好，用“負(fù)債”競逐“資產(chǎn)”(包括房地產(chǎn)公司股權(quán))，然后拉升資產(chǎn)價(jià)格，或者快速周轉(zhuǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流，以現(xiàn)金流為依托進(jìn)一步融資擴(kuò)張。

以擅長“借錢拍地”的融信中國為例，所使用的金融工具包括：在海外上市，發(fā)行公開公司債和私人公司債，發(fā)行購房應(yīng)收賬款的ABS(資產(chǎn)支持證券)，入股農(nóng)村商業(yè)銀行，與股份制銀行戰(zhàn)略合作，成立合資保險(xiǎn)公司。融信金融運(yùn)作的核心如下：競拍一二線土地，由于土地估值高，相應(yīng)增加了公司凈資產(chǎn)，降低了已有負(fù)債率，從而提高了債信評級，繼而可以發(fā)更多債和利息更低的債。地王在手，而且是上海地王在手，還怕誰不搶著來合作呢?銀行不往高處走，難道會(huì)往PPI月月下跌的實(shí)體經(jīng)濟(jì)走?只要銀行想把錢借給你，就有各種證券化通道通向你——項(xiàng)目融資證券化，抵押貸款證券化，尾款回收證券化，墊付首付甚至與P2P公司合作“零首付”，然后你再去拍地……

資本邏輯的蔓延

“不用有錢，只要有膽。你把地拍下來，銀行排隊(duì)等你，你自己不用出錢。你也不用太懂房地產(chǎn)，專業(yè)能力強(qiáng)的開發(fā)公司太多了，他們沒有項(xiàng)目不行，絕對愿意跟你合作?！睅讉€(gè)月前，我對地王邏輯百思不解，一位“內(nèi)部人”這樣為我指點(diǎn)迷津。

我被點(diǎn)醒了。原來是這樣，做房地產(chǎn)其實(shí)是做金融。房地產(chǎn)好像一個(gè)資金流進(jìn)流出的管道，現(xiàn)在最重要的功夫不是像制造業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)理那樣做產(chǎn)品，而是看誰能整合更多金融資源，高杠桿撬動(dòng)大規(guī)模的資金，然后通過房地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)規(guī)?；挠貓?bào)。

房地產(chǎn)還是產(chǎn)業(yè)，但是它的第一屬性已經(jīng)變成金融。如果說美國的次貸危機(jī)源于個(gè)人可以不斷向上重估房地產(chǎn)價(jià)值，以此增加融資額，現(xiàn)在，在水漫金山、資金橫流、沒有很多好資產(chǎn)可投的背景下，中國發(fā)展商手里的土地就成了香餑餑。一個(gè)新地王誕生，客觀上就能讓更多土地被“價(jià)值重估”，“地主”也就能拿到更多融資額度。怪不得每一塊地都有那么多發(fā)展商去拍，自己拍不到，能把地價(jià)推高一些也能獲利啊!

當(dāng)勇敢的發(fā)展商看穿了房地產(chǎn)金融化、資本化的邏輯，只要做一件事就好了，大膽舉牌，哪個(gè)城市越多想象力就去哪里。地價(jià)節(jié)節(jié)升，房價(jià)步步高(002251,股吧)，銀行，還有央企心甘情愿和開發(fā)商建立統(tǒng)一戰(zhàn)線，為他們提供各種支持。

這里要特別說一句央企。由于央企的資金成本最低，閑置資金最多，某種意義上是“類銀行機(jī)構(gòu)”。所以央企在追逐地王方面特別兇猛，戰(zhàn)績也最輝煌。

而看到房地產(chǎn)本質(zhì)上是一出“資金低進(jìn)高出”的游戲，也就有越來越多的發(fā)展商建立自己的金融平臺(tái)，全力爭取金融牌照。

不僅發(fā)展商玩金融，普通公司也拿房子玩融資。網(wǎng)友有個(gè)段子，“假如我有一套房值1000萬，公司資金流緊張。于是我找中介勾結(jié)，拉漲到1500萬‘賣’給親戚或鐵桿朋友。首付三成，還可以貸款1050萬。原先按抵押貸款就只能貸五成500萬。”能否操作且不論，但“拉更高的價(jià)格—估更高的價(jià)值—貸更多的款”，這個(gè)邏輯看起來頗得人心。

歷史上房地產(chǎn)在中國太興盛了，有階段性橫盤，有三四線庫存壓力，但從沒有過系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和災(zāi)難性打擊。所以，沒有人真怕，對眼前利益的貪欲會(huì)戰(zhàn)勝一絲絲的恐懼。一家銀行的分行行長對我說，“我怎么不知道不可能一直漲下去，但我們是要每年考核的，你不貸款，別的銀行貸款，信托和保險(xiǎn)資管計(jì)劃去支持，那你怎么辦?”

房地產(chǎn)資本主義是房地產(chǎn)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是更高效的武器，它能加速資本和流動(dòng)性的供給，也能為行業(yè)整合、跨界合作提供技術(shù)和制度安排(如并購)，還能為購房者、投資人帶來更便捷的金融服務(wù)。因此促進(jìn)了行業(yè)的興盛。只是，誰都不知道，興盛之后的危機(jī)何時(shí)爆發(fā)，以何種方式爆發(fā)。

盛世危言

越早預(yù)測房價(jià)下跌的學(xué)者現(xiàn)在越遭人罵，因?yàn)樽枇巳思业呢?cái)?shù)馈?/p>

我只想做三個(gè)提醒，但什么時(shí)候發(fā)生，我不知道。

第一，居民加杠桿的空間還有多大?

據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至今年上半年，個(gè)人購房貸款余額16.55萬億元，同比增長30.9%，個(gè)人購房貸款新增2.36萬億元，同比增長1.25萬億元，居民的杠桿率迅速提高。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松給出的數(shù)據(jù)，中國居民杠桿率從2005年的17.1%猛增到2015年的39.9%，2016年估計(jì)會(huì)達(dá)到43%-44%。與發(fā)達(dá)國家比還不算高(英國、美國在80%以上，日本超過60%)，但和墨西哥等人均GDP較為相近的國家比已經(jīng)比較高了。如果看房貸收入比，預(yù)計(jì)到2020年中國的房貸收入比會(huì)達(dá)到美國次貸危機(jī)時(shí)的水平。如果看交易杠桿率(新發(fā)放房貸規(guī)模/房屋銷售規(guī)模)，2015年中國為43.12%，而美國是在接近50%的時(shí)候發(fā)生了次貸危機(jī)。

第二，社會(huì)成本的壓力會(huì)不會(huì)顯性化?

當(dāng)前一二線市場的房地產(chǎn)興盛，看起來沒有輸家，政府、開發(fā)商、融資者、購房者包括已有住房者，誰的利益都被推高了。但是，興盛背后的社會(huì)成本可能越來越高。有產(chǎn)者隨著房價(jià)上漲，財(cái)富獲得感會(huì)增強(qiáng)，如果抵押，也可以得到更多貸款，其每年長出來的“資產(chǎn)收益”遠(yuǎn)超上班族一年勞動(dòng)所得。他們通過金融地位帶來的優(yōu)勢在不斷增強(qiáng)。無房者到哪里貸款呢?即使能貸到款，利率會(huì)多高呢?他們的資產(chǎn)劣勢必然帶來多方面的劣勢。包括孩子受教育，有房和無房戶的差異也很大。類似這些無法定量的壓力，要不要真正去關(guān)切?

第三，如果房價(jià)從高點(diǎn)回落，有沒有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案?

有很多方法可以控制房地產(chǎn)的非理性繁榮。最近看到國務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任劉世錦在搜狐財(cái)經(jīng)專訪時(shí)，建議促進(jìn)城鄉(xiāng)之間要素的流動(dòng)。他說中國有一個(gè)趨勢，一方面農(nóng)民要進(jìn)城，同時(shí)一部分城里人也想下鄉(xiāng)，到小城鎮(zhèn)去。北京郊區(qū)有一個(gè)農(nóng)民的房子，你能去買嗎?買了以后法律是不認(rèn)可的。怎么真正保護(hù)農(nóng)民利益?有些人說農(nóng)民的集體用地、宅基地不能動(dòng)，萬一把賣了的錢花了社會(huì)不就不穩(wěn)定了嗎?這種人不僅農(nóng)村有，城市也有，比重到底有多大?可能只有1%。農(nóng)民這些土地資源，無論是集體建設(shè)用地還是宅基地，只有通過交易、流轉(zhuǎn)以后，它的價(jià)值才能得到真正的體現(xiàn)。如果不允許它流轉(zhuǎn)交易，你要保護(hù)農(nóng)民利益，農(nóng)民利益是多少你都搞不清楚，談何保護(hù)?

我完全贊同劉世錦的主張。如果農(nóng)村的土地制度改革有實(shí)質(zhì)性的突破，可以和城市對接了，很多城市的很多區(qū)域的地價(jià)，都會(huì)有一種“拉平效應(yīng)”吧，就像低成本的中國勞動(dòng)力進(jìn)入制造業(yè)，歐美制造業(yè)馬上就轉(zhuǎn)移了。

這一輪中國房地產(chǎn)的興盛是在人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)基本面等都不支持的情況下，突然爆發(fā)的“非典型興盛”，是房地產(chǎn)資本主義在“施魅”，但能走多遠(yuǎn)呢?磚頭比人民幣硬這么多，這是多么可悲的興盛!

日本地產(chǎn)泡沫破滅后，失落了20年，居民財(cái)富縮水，企業(yè)資產(chǎn)縮水、資產(chǎn)負(fù)債表惡化，銀行壞賬大增、政府債務(wù)高筑。中國雖然有中高速增長的支撐和一定的城鎮(zhèn)化空間，但要不要早做準(zhǔn)備呢?大跌帶來的負(fù)反饋中國是受不了的，那么高位停住、高位橫盤是不是相對理想一點(diǎn)的方式?!有發(fā)展商說：“過去搞開發(fā)，當(dāng)然希望漲，但測算依據(jù)是不下跌。一下跌客戶都會(huì)挑你的各種毛病?，F(xiàn)在，大家的預(yù)期已經(jīng)變成不會(huì)跌，跌不了。有的開發(fā)商財(cái)務(wù)成本高，心理預(yù)期已經(jīng)是不能跌，肯定漲。這種單邊邏輯其實(shí)很危險(xiǎn)!”

Jack Hershey是沃頓商學(xué)院的教授，在學(xué)習(xí)結(jié)束的晚宴上，我問他房地產(chǎn)泡沫的問題。他說：“我們有一位28歲的博士，畢業(yè)后到斯坦福大學(xué)教書，買不起房，租也有壓力，學(xué)校權(quán)衡了一下，讓他到30英里外的地方住，然后司機(jī)接送。”他說剛?cè)ミ^舊金山，出租司機(jī)告訴他，30年前花6萬美元買的房子，現(xiàn)在是100萬，所以他準(zhǔn)備不做了，把房子賣掉，用賣房的錢回老家能過得很好。

“泡沫最后，一定是一個(gè)悲劇(absolute tragedy)?！苯淌谡f。

舊金山是我心目中的圣地。但聽Jack Hershey的語氣，他一點(diǎn)也不羨慕。