作為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的重要部分，基金對于房企的作用無可替代?；鸩粌H是房企融資的重要渠道，在進入城市更新階段的今天，基金作為資產(chǎn)管理者的角色也愈加重要。近年來，房地產(chǎn)企業(yè)紛紛啟動輕資產(chǎn)戰(zhàn)略和多元化轉型，基金在其中的參與度頗高。

與房企人士和研究者不同，基金從業(yè)者看待市場自有其獨特視角。近日，21世紀經(jīng)濟報道專訪了光大安石基金CEO陳宏飛，陳宏飛從基金從業(yè)者的視角，梳理了近些年房地產(chǎn)市場的變化、房企轉型策略以及去杠桿背景下的不動產(chǎn)估值之變等問題。

近幾年住宅租售比不合理

問：作為一家房地產(chǎn)私募投資基金，光大安石曾經(jīng)以住宅作為主要的業(yè)務。但最近這幾年，住宅業(yè)務的比重越來越低，是什么原因造成了這種變化？

陳宏飛：我們團隊從2007年開始組建，當時的業(yè)務以住宅為主、商業(yè)為輔，其中住宅占比在60%到70%。我們判斷，從2000年一直到金融危機之后的2014年左右，住宅市場總體是供小于求的。當時雖然覺得貴，現(xiàn)在回頭看，價格還是比較理性。在2007年到2009年期間，住宅的租售比還能達到4%到5%。

到2014年，我們比較擔心住宅市場的環(huán)境，因為那時候“面粉貴過面包”基本上成為常態(tài)。一線城市房價跳漲后，租售比降到2%以下。二三線城市也面臨同樣的問題，在2012年和2013年的近郊開發(fā)熱潮后，城市化進程應該不會那么快了，但后面的進程還是超出了預期。

在那之后，我們就比較少看住宅了。因為做資產(chǎn)管理，追求長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流——租金收入。這個對應債券中的利息收入，以及股市中的分紅。所以，當租售比長期低于國債等無風險投資的收益水平時，我們就慢慢退出了。當然，并不是完全否定這一業(yè)務，如果剛好有成本比較低的項目或資產(chǎn)包，我們還是會去做。只不過需要精挑細選，也就是平常所說的“偏機會型”。

問：現(xiàn)在光大安石管理的資產(chǎn)規(guī)模有多少？在淡化住宅業(yè)務后，目前的主要業(yè)態(tài)類型有哪些？

陳宏飛：光大安石管理的資產(chǎn)規(guī)模在500億左右，住宅相關的業(yè)態(tài)只占10%。購物中心占25%-30%，綜合體占40%，其他的業(yè)態(tài)包括物流、園區(qū)等工業(yè)地產(chǎn)。

我們從2007年、2008年就一直看好零售市場。當時的判斷是，消費者花錢主要在兩個地方：買房子、消費。消費又分線上和線下，線下消費的場所就是購物中心。電子商務剛興起時，還比較擔心對線下的沖擊，但這些年購物中心也在調(diào)整，線下消費的增長率跟電商差不多。在消費升級、美好生活的背景下，這個領域的前景是看好的。

未來我們有興趣介入的領域，是介乎于辦公、工業(yè)之間的一些業(yè)態(tài)，比如科研園區(qū)、現(xiàn)代物流?，F(xiàn)代物流業(yè)是伴隨著電商發(fā)展起來的，目前存在結構性的供需不平衡。另外，物流地產(chǎn)在資產(chǎn)證券化上比較被認可。

問：在合作中，光大安石通常以什么方式介入？股權、債權，還是其他？

陳宏飛：現(xiàn)在是股權合作比較多，但也需要配一部分債權，所以通常是同時進。資產(chǎn)證券化是在形成穩(wěn)定現(xiàn)金流之后的一種合作方式，在合適的階段也會使用。

問：在預判市場變化時，通?？茨男┲笜?？根據(jù)判斷，哪些區(qū)域值得進一步拓展？

陳宏飛：商業(yè)、物流、辦公之類的業(yè)態(tài)，主要看人是不是在增加，用于消費的比例是不是在提高。具體來說，城市人口流入、消費水平、產(chǎn)業(yè)發(fā)展都是很重要的指標。另外還要注意規(guī)劃是否過量，有些城市的前景很不錯，但規(guī)劃的規(guī)模過大，容易造成供應過剩，這類城市需要謹慎。

具體到區(qū)域，像大灣區(qū)、長三角，中部的合肥、鄭州、武漢，西部的成都、重慶、貴州、西安，環(huán)渤海的北京、天津、青島，都有很好的發(fā)展機會。

去杠桿有助于不動產(chǎn)價值回歸

問：租賃是房地產(chǎn)市場中的一個重要的業(yè)態(tài)，最近也吸引了很多資金。對于這個領域，光大安石持什么態(tài)度？

陳宏飛：長期看好，短期謹慎。在成熟市場中，長租公寓是一個很大的品類。像美國，住房自有率在百分之六十幾，剩下的都是租房。雖然中國的住房自有率比較高，但隨著城市化進程的推進，在就業(yè)比較旺盛的大城市，租賃市場是有很大機會的。

現(xiàn)在租賃市場的問題是，民用住宅的租售比太低。如果大城市租售比還是在2%、3%的水平的話，就很難覆蓋資金成本。在這種情況下，租賃市場如果要吸引資金進入，一是靠租金上漲，二要有資產(chǎn)價格的折讓。但前者不是租賃市場的發(fā)展目的，租金穩(wěn)定應該是民生問題。后者則意味著房地產(chǎn)價格波動，這也不是決策層希望的結果。所以這還是一個有待解決的問題。

最近，有些城市推出了一些政策性比較強、價格比較低的純租賃用地，這種嘗試我們還在觀察。

問：隨著金融政策的收緊，在開發(fā)商融資方式中，資產(chǎn)證券化越來越多。對于光大安石這類基金而言，是不是意味著一種機會？

陳宏飛：資產(chǎn)證券化是一個重要的品類，它能夠做到風險隔離，使風險真正對應資產(chǎn)，我們長期看好這個市場。但還是之前提到的問題，如果不是按照租金收益率來比價的話，就不能形成真正的資產(chǎn)證券化。

我并不完全贊同資產(chǎn)證券化是一種融資手段。資產(chǎn)證券化關注的是資產(chǎn)的真實價值，以及運營能力，與融資有著明顯的區(qū)別。如果僅僅把它當成融資工具，比如做成暗保、兜底承諾的話，既不是監(jiān)管部門推動資產(chǎn)證券化的初衷，也不符合去杠桿的大方向。

問：在去杠桿的大背景下，不動產(chǎn)的估值邏輯會發(fā)生什么變化？

陳宏飛：去杠桿的政策方向，是鼓勵大家看到資產(chǎn)的現(xiàn)金流價值，以現(xiàn)金流作為回報。具體來說，資產(chǎn)投機性增值的預期，應該遠遠小于租金回報的預期。這跟股市中提高分紅、減少炒作的道理是一樣的。

如果去杠桿成功，進入經(jīng)濟新常態(tài)后，以剛性兌付、借新還舊、錯配等目的的投資就會逐漸消退，并轉向股權投資、價值投資上來，資產(chǎn)的價值就會回歸本源。不動產(chǎn)的估值也會逐漸達到一種平衡，最終會有一部分好資產(chǎn)，其收息率大于社會融資成本，不動產(chǎn)的估值模式也向地段、成長性、風險等基礎指標回歸。

問：自1998年房改算起，中國房地產(chǎn)市場化發(fā)展經(jīng)歷了20年的時間。這20年間，中國房地產(chǎn)市場沿著一條什么路徑發(fā)展？未來要走向哪個方向？

陳宏飛：過去20年的大部分時間里，是沿著解決住宅供給不足的路線走過來的，屬于對“硬件”的彌補。到現(xiàn)在，這一步基本上完成了，我們的人均住宅面積、自有住房比例，都已經(jīng)達到要求了。

現(xiàn)在看來，部分城市和區(qū)域還存在結構性的不平衡，但這個問題已經(jīng)不在房子本身了。比如說，一線城市存在交通、環(huán)境等各種壓力，但我們還是難以放棄教育、醫(yī)療等資源，以及發(fā)展機會。而且最重要的是，這些好處大都依附在房子之上，使房屋價值出現(xiàn)比較大的差異。所以，未來房地產(chǎn)市場的發(fā)展方向，應該是通過公共服務的均等化，把依附在房子上的附加值逐漸剝離。好在政府已經(jīng)看到了這個方向，所以對此我是樂觀的。