通脹類型主要包括需求拉動(dòng)型、成本推動(dòng)型、外部輸入型和貨幣刺激型。“滯脹”主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)其長(zhǎng)期趨勢(shì)的乏力，偏離甚至停滯，同時(shí)伴隨惡性通脹。各經(jīng)濟(jì)學(xué)派紛紛提出理論試圖解釋滯脹發(fā)生的根本原因，總結(jié)來(lái)看，滯脹的產(chǎn)生一方面是由于外部沖擊、價(jià)格粘性、通脹預(yù)期抬升、勞動(dòng)力人口減少等一系列供給側(cè)沖擊而導(dǎo)致的成本推動(dòng)型通脹和經(jīng)濟(jì)下行，另一方面也與后期央行使用過(guò)度寬松的貨幣政策對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退，造成物價(jià)惡性上升有關(guān)。

美國(guó)上世紀(jì)70年代出現(xiàn)的長(zhǎng)期滯脹是外部沖擊與搖擺不定、執(zhí)行不力的宏觀政策共同作用的結(jié)果。回顧美國(guó)四屆政府治理滯脹的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我們得到以下啟示：1）高通脹預(yù)期使得貨幣政策傳導(dǎo)扭曲失靈；2）緊貨幣、多輪持續(xù)減稅對(duì)治理滯脹具有較好效果；3）不能僅依靠擴(kuò)大投資、刺激需求來(lái)解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，放松管制和供給側(cè)改革提高全要素生產(chǎn)率是關(guān)鍵；4）政策的前瞻性與執(zhí)行的堅(jiān)決性將直接影響政策效果。

近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩與通脹上行并存，初步呈“滯脹”特征。我們認(rèn)為中國(guó)年內(nèi)出現(xiàn)“嚴(yán)重滯脹”的概率不大。但未來(lái)豬肉價(jià)格、房地產(chǎn)“蓄水池”效果邊際下降以及貨幣政策邊際放松產(chǎn)生的外溢效果可能會(huì)推升CPI，屆時(shí) “輕滯脹”組合出現(xiàn)的概率將有所增加。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增加：1）金融周期下半場(chǎng)金融去杠桿，融資成本上升，內(nèi)外需景氣下降；2）中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，出口下行壓力較大；3）消費(fèi)持續(xù)放緩，部分消費(fèi)降級(jí)；4）固定資產(chǎn)投資下滑，房地產(chǎn)調(diào)控和棚改貨幣化比例降低，下半年基建發(fā)力，新周期支撐制造業(yè)回升。CPI和PPI短期存上漲壓力但均不大的原因在于：1）豬肉價(jià)格前期跌幅較大，近期溫和上漲對(duì)CPI影響可控；2）蔬菜價(jià)格上漲只會(huì)產(chǎn)生區(qū)域性、脈沖式的影響，對(duì)整體通脹影響不大；3）房租上漲對(duì)CPI指數(shù)影響是階段性的沖擊；4） PPI受油價(jià)震蕩下跌和基建發(fā)力的綜合影響或?qū)⒄w保持溫和。但豬瘟持續(xù)蔓延、房地產(chǎn)“蓄水池”效果下降、貨幣政策邊際放松產(chǎn)生的外溢效果或?qū)⒃黾游磥?lái)通脹壓力。

盡管當(dāng)前中國(guó)暫無(wú)“嚴(yán)重滯脹”之憂，但仍需警惕內(nèi)外部沖擊導(dǎo)致“輕滯脹”持續(xù)，結(jié)合美國(guó)70年代治理滯脹經(jīng)驗(yàn)與我國(guó)實(shí)際情況，提出四點(diǎn)建議：1）提高貨幣政策前瞻性，維持流動(dòng)性合理充裕，防止再度放水刺激；2）加大力度減稅、清費(fèi)、降低社保繳費(fèi)率，以國(guó)資充實(shí)社保，降低宏觀稅負(fù)，提高居民可支配收入和企業(yè)利潤(rùn)，帶動(dòng)消費(fèi)和企業(yè)投資；3）進(jìn)一步推動(dòng)改革開放，營(yíng)造低成本的營(yíng)商環(huán)境，恢復(fù)民企外企信心；4）界定政府與市場(chǎng)關(guān)系，放松市場(chǎng)管制、減少行政壟斷，界定事權(quán)和支出責(zé)任，精兵簡(jiǎn)政，減員增效，提高全要素生產(chǎn)率是根本。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易摩擦升級(jí)；豬瘟進(jìn)一步蔓延等

目錄

1    滯脹的基本概念

1.1    滯脹的定義

1.2    滯脹形成的基本原理

2    美國(guó)70年代滯脹：起因、治理與啟示

2.1    美國(guó)滯脹起因：德日崛起撼動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)霸主地位，寬松宏觀政策疊加外部沖擊導(dǎo)致物價(jià)上行

2.2    美國(guó)滯脹治理：前期宏觀政策執(zhí)行不力或搖擺不定，滯脹難以得到根本治理，后期結(jié)構(gòu)性寬財(cái)政疊加堅(jiān)定緊貨幣，走出滯脹

2.2.1   福特政府：貨幣政策搖擺不定，財(cái)政赤字超預(yù)期擴(kuò)張，通脹居高不下

2.2.2   卡特政府：寬松宏觀政策加劇通脹，沃爾克堅(jiān)定緊縮貨幣

2.2.3   里根政府：堅(jiān)定執(zhí)行減稅、放松管制、供給側(cè)改革、緊貨幣，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走出滯脹

2.3   美國(guó)治理滯脹啟示：多輪減稅+緊貨幣+供給側(cè)改革+放松管制有利于治理滯脹

3    中國(guó)“滯脹”現(xiàn)狀

3.1    近期市場(chǎng)變化：股債低迷，大宗商品大漲

3.2    滯：內(nèi)外需景氣度下降，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加

3.3    脹：年內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)不大，明年上半年通脹壓力上升

3.3.1   豬瘟持續(xù)蔓延將推升豬肉價(jià)格

3.3.2   蔬菜價(jià)格上漲只會(huì)產(chǎn)生區(qū)域性、脈沖式的影響，對(duì)整體通脹影響不大

3.3.3   房租上漲對(duì)CPI指數(shù)影響有限，但長(zhǎng)期可能影響城市競(jìng)爭(zhēng)力

?3.3.4   PPI年內(nèi)漲幅將保持溫和

3.3.5   房地產(chǎn)的“蓄水池”效果下降

4    建議

正文

1    滯脹的基本概念

1.1    滯脹的定義

通貨膨脹主要包括需求拉動(dòng)型、成本推動(dòng)型、外部輸入型和貨幣刺激型。其中需求拉動(dòng)型通脹是指總需求超過(guò)了總供給，拉開“膨脹性缺口”，造成物價(jià)水平普遍持續(xù)上漲；成本推動(dòng)型通脹是指是指在沒(méi)有超額需求的情況下由于供給方面成本的提高所引起的一般價(jià)格水平持續(xù)上漲。外部輸入型通脹是指國(guó)外商品或生產(chǎn)要素價(jià)格的上漲，引起國(guó)內(nèi)物價(jià)的持續(xù)上漲。貨幣刺激型通脹是由于經(jīng)濟(jì)體內(nèi)貨幣超發(fā)，幣值下跌而產(chǎn)生的物價(jià)持續(xù)上漲。

上世紀(jì)60-70年代以來(lái)，伴隨各國(guó)逐步出現(xiàn)失業(yè)率與通脹同時(shí)高漲，菲律普斯曲線失靈，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾森首次提出“滯脹”概念，認(rèn)為其表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)停滯同時(shí)伴隨物價(jià)上漲。而在2004年美林證券提出的“美林投資時(shí)鐘”，將經(jīng)濟(jì)周期分為劃分為衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱和滯脹的四個(gè)階段，并認(rèn)為在滯脹階段的主要經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為產(chǎn)出缺口下行和通脹上行。

我們認(rèn)為，“滯脹”是與傳統(tǒng)的凱恩斯理論相背離的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，其主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力甚至停滯，與此同時(shí)，還伴隨物價(jià)水平的持續(xù)上升。滯脹一旦發(fā)生，將對(duì)傳統(tǒng)宏觀政策提出挑戰(zhàn)：一方面擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)政策可改善經(jīng)濟(jì)，但會(huì)加劇通貨膨脹；另一方面緊縮的經(jīng)濟(jì)政策可降低通脹，但會(huì)進(jìn)一步?jīng)_擊經(jīng)濟(jì)。

1.2    滯脹形成的基本原理

20世紀(jì)70年代的“大滯脹”是宏觀經(jīng)濟(jì)思想的一次分野，傳統(tǒng)凱恩斯主義無(wú)力解釋菲利普斯曲線的失靈，各經(jīng)濟(jì)學(xué)派紛紛興起并對(duì)滯脹成因進(jìn)行分析，其中主要包括貨幣主義、供給學(xué)派、新凱恩斯主義以及新古典主義。

貨幣主義認(rèn)為政府過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)的行為加劇了各類市場(chǎng)的不確定性，而公眾對(duì)通脹攀升的預(yù)期將反映在提高薪酬的期望當(dāng)中，致使廠商成本上升，進(jìn)一步提升物價(jià)，短期菲利普斯曲線失效。

新凱恩斯主義則將通脹區(qū)分為需求拉動(dòng)型通貨膨脹和成本推動(dòng)型通貨膨脹，認(rèn)為外部沖擊、政策變動(dòng)將對(duì)供給曲線產(chǎn)生負(fù)面影響，而效率工資與失業(yè)滯后的存在將致使失業(yè)上升與物價(jià)持續(xù)攀升同時(shí)存在。

供給學(xué)派認(rèn)為在供給和需求的關(guān)系上，供給居于首要的、決定的地位。政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的過(guò)度參與導(dǎo)致了政府支出和稅收的增多，妨礙了自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)制度，導(dǎo)致需求過(guò)度而供給萎縮。

新古典理論認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看貨幣中性，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)促進(jìn)作用。滯脹主要由政府過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)、高福利以及寬松貨幣所引起。

總結(jié)來(lái)看，滯脹的產(chǎn)生一方面是由于外部沖擊、價(jià)格粘性、通脹預(yù)期抬升等一系列供給側(cè)沖擊而導(dǎo)致的成本推動(dòng)型通脹和經(jīng)濟(jì)下行，另一方面也與后期央行使用過(guò)度寬松的貨幣政策對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退，造成物價(jià)惡性上升的貨幣刺激型通脹有關(guān)。

2    美國(guó)70年代滯脹：起因、治理與啟示

2.1    美國(guó)滯脹起因：德日崛起撼動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)霸主地位，寬松宏觀政策疊加外部沖擊導(dǎo)致物價(jià)上行

20世紀(jì)70年代，德日崛起，美國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式遭受挑戰(zhàn)。從外部來(lái)看，50-70年代德日快速崛起，搶占美國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)，美國(guó)貿(mào)易順差逐步下降甚至出現(xiàn)逆差。內(nèi)部美國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遭受挑戰(zhàn)，一方面戰(zhàn)后利用海外廉價(jià)能源高速發(fā)展的模式已接近尾聲，鋼鐵、汽車業(yè)增速放緩、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)亟待變革；另一方面，新的科技創(chuàng)新推動(dòng)力短期內(nèi)無(wú)法轉(zhuǎn)換成生產(chǎn)力，微電子技術(shù)與生物工程尚在探索，計(jì)算機(jī)、電視機(jī)、民航業(yè)主導(dǎo)的新時(shí)代還未到來(lái)，經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩。

寬松宏觀政策、失效價(jià)格管制疊加石油危機(jī)推升物價(jià)上漲。1970年美國(guó)GDP增速放緩至0.2%，在傳統(tǒng)凱恩斯主義的指導(dǎo)下，尼克松政府采用寬松貨幣、財(cái)政政策，1971年初美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)5次降息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從6%降至4.75%，實(shí)際聯(lián)邦利率降至3%-4%水平。同時(shí)，尼克松政府倡導(dǎo)的“新經(jīng)濟(jì)政策”，實(shí)質(zhì)為擴(kuò)大財(cái)政赤字、刺激經(jīng)濟(jì)，盡管存在工資和價(jià)格管制，但物價(jià)仍快速上漲。此外，1971年布雷頓森林體系崩潰，美元貶值疊加1973年末爆發(fā)的第一次石油危機(jī)，致使能源價(jià)格迅速抬升，進(jìn)一步刺激物價(jià)飆升、經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)受創(chuàng)，CPI同比在1974年抬升至12%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹加劇。

2.2    美國(guó)滯脹治理：前期宏觀政策執(zhí)行不力或搖擺不定，滯脹難以得到根本治理，后期結(jié)構(gòu)性寬財(cái)政疊加堅(jiān)定緊貨幣，走出滯脹

2.2.1   福特政府：貨幣政策搖擺不定，財(cái)政赤字超預(yù)期擴(kuò)張，通脹居高不下

1974年上任之初，福特政府采用調(diào)節(jié)稅率結(jié)構(gòu)和偏緊貨幣政策來(lái)治理通脹，然而物價(jià)下行伴隨經(jīng)濟(jì)蕭條的進(jìn)一步加劇，失業(yè)率快速上升，1975年美國(guó)失業(yè)率高達(dá)8.5%，GDP增速下滑至-0.2%。隨后福特政府將重心轉(zhuǎn)為重振經(jīng)濟(jì)，采用擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策來(lái)刺激需求。具體來(lái)看，貨幣政策方面，聯(lián)邦基金利率快速下行并保持在5%-6%歷史低點(diǎn)，M2同比增速由5.4%快速上行至13.3%；財(cái)政政策方面，采取大幅減稅疊加減少政府開支的政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，1975-1976年共計(jì)減稅328億美元，但減少政府開支未果，1976年財(cái)政赤字超預(yù)期達(dá)737億美元，通脹居高不下。

2.2.2   卡特政府：寬松宏觀政策加劇通脹，沃爾克堅(jiān)定緊縮貨幣

1977年初吉米·卡特上任，面對(duì)日益嚴(yán)峻的高失業(yè)，卡特政府采用寬財(cái)政、寬貨幣的政策組合應(yīng)對(duì)。1977年-1978年間財(cái)政赤字維持歷史低點(diǎn)，M1年均同比增速創(chuàng)二戰(zhàn)后最高達(dá)7.9%。刺激性宏觀政策使得通脹再度回漲，1979年四季度通貨膨脹率達(dá)12.7%，疊加第二次石油危機(jī)沖擊黃金和石油價(jià)格一路狂飆，美國(guó)生產(chǎn)率由3.1%下降為2.1%，失業(yè)率在6%-8%之間高位波動(dòng)。

面對(duì)居高不下的通脹，1979年美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克以犧牲就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為代價(jià)，堅(jiān)定實(shí)行以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的緊貨幣政策，控制貨幣擴(kuò)張和信貸擴(kuò)張?jiān)鏊僭诿缆?lián)儲(chǔ)設(shè)定范圍內(nèi)，意圖恢復(fù)人們對(duì)于通貨膨脹的預(yù)期。在激進(jìn)的緊縮貨幣政策調(diào)控下，1979-1981年聯(lián)邦基金利率一路快速飆升至歷史新高22%，強(qiáng)勢(shì)加息致使美元快速升值，出口競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步下降，疊加石油危機(jī)，這期間美國(guó)投資下滑，生產(chǎn)率下跌，經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)增加，但通脹回落。

2.2.3   里根政府：堅(jiān)定執(zhí)行減稅、放松管制、供給側(cè)改革、緊貨幣，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走出滯脹

在通脹初步回落后，里根政府堅(jiān)定實(shí)行減稅、放松管制和緊貨幣的政策組合?！袄锔桨浮钡幕敬缶V為加強(qiáng)貨幣管制，降低稅率，壓縮政府開支，放松規(guī)章管制，其實(shí)質(zhì)是供給學(xué)派提倡的減少政府干預(yù)。此外，里根政府繼續(xù)任命沃爾克連任美聯(lián)儲(chǔ)主席，實(shí)行中性偏緊貨幣政策治理通脹。

在里根政府領(lǐng)導(dǎo)下，美國(guó)基本走出“滯脹”。1982-1989年間，美國(guó)CPI指數(shù)大幅回落至2-4%的正常水平，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，1984年GDP增長(zhǎng)達(dá)戰(zhàn)后最高的6.8%。失業(yè)率自1983年后連續(xù)下降，從9.6%下降至1989年的5.3%，為1973年以來(lái)最低水平。

2.3   美國(guó)治理滯脹啟示：多輪減稅+緊貨幣+供給側(cè)改革+放松管制有利于治理滯脹

高通脹預(yù)期使得貨幣政策傳導(dǎo)扭曲失靈。通脹是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的副產(chǎn)品，而滯脹是市場(chǎng)的勝極轉(zhuǎn)衰，自我強(qiáng)化的通脹預(yù)期會(huì)導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)扭曲：嚴(yán)重的通貨膨脹導(dǎo)致企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)成本增加，寬信貸政策釋放的資金多轉(zhuǎn)為保值或投機(jī)，或?yàn)檎珎?，私人部門也不會(huì)舉債擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。

緊貨幣、多輪持續(xù)減稅對(duì)治理滯脹具有較好效果。美國(guó)四任政府共有兩次力度較大的稅改，福特先調(diào)結(jié)構(gòu)，里根后降稅率，而在兩輪減稅期間疊加緊貨幣期間，經(jīng)濟(jì)均呈現(xiàn)通脹下行，GDP上行的局面改善滯脹。

不能僅依靠擴(kuò)大投資、刺激需求來(lái)解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，放松管制和供給側(cè)改革提高全要素生產(chǎn)率是關(guān)鍵。四任政府的政策共同點(diǎn)都在反通脹、減稅、擴(kuò)大內(nèi)需，但最終只有里根成功，除了前期政策累計(jì)效果以及群眾對(duì)于凱恩斯主義過(guò)渡到貨幣主義的認(rèn)知轉(zhuǎn)變外，里根政府的新增的政策是放松管制和淘汰落后產(chǎn)能。對(duì)航空、鐵路、汽車、金融等領(lǐng)域放松規(guī)章管制，將部分“國(guó)有”企業(yè)變?yōu)楣煞葜?，鼓?lì)良性競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)也從供給側(cè)降低了群眾日常消費(fèi)價(jià)格。第二，淘汰落后產(chǎn)能，對(duì)于減少對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)和效率低下行業(yè)的財(cái)政支持。

政策的前瞻性與執(zhí)行的堅(jiān)決性將直接影響政策效果。貨幣總量變化傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)通常具有時(shí)滯，這導(dǎo)致財(cái)政、貨幣政策的實(shí)施效果錯(cuò)位，進(jìn)一步加劇滯脹。而在政策執(zhí)行方面，尼克松、福特政府和卡特政府政策短時(shí)間內(nèi)頻繁轉(zhuǎn)向、尼克松水門事件、福特政府與國(guó)會(huì)矛盾重重、卡特政府應(yīng)對(duì)通脹消極態(tài)度等，均使得政策執(zhí)行反復(fù)或不力，增加經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，削弱市場(chǎng)信心。

3    中國(guó)“滯脹”現(xiàn)狀

根據(jù)美林投資時(shí)鐘，在經(jīng)濟(jì)滯脹期間，易出現(xiàn)股債齊跌、大宗商品上行、現(xiàn)金表現(xiàn)優(yōu)于股債等現(xiàn)象，而近期中國(guó)股市低迷、債市下行、期貨上漲的金融市場(chǎng)現(xiàn)象以及經(jīng)濟(jì)下行壓力增加、物價(jià)逐步上行引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)是否進(jìn)入“滯脹”的擔(dān)憂。

整體來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)出現(xiàn)美國(guó)七八十年代的“嚴(yán)重滯脹”的可能性不大。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增加，年內(nèi)CPI和PPI上漲壓力均不大。但明年上半年豬肉價(jià)格、房地產(chǎn)“蓄水池”效果邊際下降以及貨幣政策邊際放松產(chǎn)生的外溢效果可能會(huì)推升CPI，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行的“輕滯脹”組合出現(xiàn)的概率將有所增加。

3.1    近期市場(chǎng)變化：股債低迷，大宗商品大漲

股市持續(xù)低迷，債市轉(zhuǎn)跌。自2018年初以來(lái)，受內(nèi)外部沖擊影響，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)波動(dòng)性明顯增強(qiáng)，股市快速下挫。而伴隨貨幣的逐步寬松，維持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，債市短期利率快速下行，2018年初至今，滬深300指數(shù)(3241.678, 11.61, 0.36%)(3241.6783, 11.61, 0.36%)下跌17.2%，一個(gè)月國(guó)債到期收益率下行160個(gè)基點(diǎn)。然而近期股市仍持續(xù)低迷震蕩、貨幣利率在流動(dòng)性充裕情況下跳升，股市、債市紛紛下跌。

各類商品期貨輪番上漲。受環(huán)保和供給端去產(chǎn)能影響，工業(yè)品價(jià)格自6月以來(lái)高位震蕩，螺紋鋼、焦炭等黑色期貨快速上行至2012年歷史高點(diǎn)，膠合板、纖維板、PVC、聚丙烯等工業(yè)期貨、蘋果、玉米等食品期貨同樣快速上揚(yáng)，輪番上漲。

3.2    滯：內(nèi)外需景氣度下降，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加

總體來(lái)看，當(dāng)前受金融去杠桿、中美貿(mào)易摩擦升級(jí)、全球流動(dòng)性收緊等因素影響，我國(guó)內(nèi)外需景氣度下降，出口、消費(fèi)承壓，固定資產(chǎn)投資下行，疊加增速換擋構(gòu)建中速增長(zhǎng)平臺(tái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加。

產(chǎn)能新周期起點(diǎn)和金融周期退潮是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)運(yùn)行的主要邏輯，前者決定了經(jīng)濟(jì)L型的韌性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋接近觸底，中速增長(zhǎng)平臺(tái)正在構(gòu)筑；后者決定了去杠桿的融資收縮，引發(fā)P2P暴雷、信用債違約、大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)融資成本上升、股市下跌、房地產(chǎn)調(diào)控等。當(dāng)前中國(guó)正處于改革開放以來(lái)第一輪金融周期的下半場(chǎng)，金融去杠桿，融資成本上升，內(nèi)外需景氣下降，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加。

中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，出口下行壓力較大。2018年以來(lái)美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義快速抬頭，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，2018年上半經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)逆差283億美元，較去年順差同比下降125%。而7月出口超預(yù)期增長(zhǎng)12.2%，是受中美貿(mào)易摩擦影響，搶出口導(dǎo)致出口數(shù)據(jù)異常大增。我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)，中美貿(mào)易摩擦具有長(zhǎng)期性和日益嚴(yán)峻性，下半年出口下行壓力較大。

消費(fèi)下行，景氣度下降。1-7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)9.3%，7月當(dāng)月8.8%，均為近年新低，跟居民收入下降、股市下跌、房貸負(fù)債過(guò)高等有關(guān)。同時(shí)，拼多多、美團(tuán)外賣等火爆，顯示居民消費(fèi)下行。

固定資產(chǎn)投資下滑，下半年基建發(fā)力支持制造業(yè)回升。受融資成本上行、房地產(chǎn)調(diào)控、信用債違約等一系列影響，上半年投資不振，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比持續(xù)下滑至6%，7月進(jìn)一步下滑至5.5%。7月31日政治局會(huì)議提出“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度”，7月新增基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)貸款1724億元，較6月多增469億元，建筑業(yè)新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為56.4%和64.1%，分別比上月上升3.8和0.5個(gè)百分點(diǎn)。但由于融資收緊、一二線限價(jià)、三四線棚改貨幣化安置收緊、個(gè)人房貸利率上升等，房企拿地謹(jǐn)慎，下半年全國(guó)特別是三四線房市銷售承壓。

3.3    脹：年內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)不大，明年上半年通脹壓力上升

近期市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期有所升溫。7月以來(lái)，豬肉價(jià)格逐漸上漲，且在豬瘟的影響下漲幅有所擴(kuò)大。8月中旬，受臺(tái)風(fēng)影響，山東壽光遭遇洪水災(zāi)害，作為蔬菜主產(chǎn)區(qū)，壽光受災(zāi)導(dǎo)致近期華北部分地區(qū)蔬菜價(jià)格明顯上行。同時(shí)部分熱點(diǎn)一二線城市如北京和深圳的房租較去年同期上漲20%左右，媒體熱議的焦點(diǎn)從買房難變成了租房難。一時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)通脹上行的擔(dān)憂明顯增加。

3.3.1   豬瘟持續(xù)蔓延將推升豬肉價(jià)格

今年8月初，遼寧沈陽(yáng)首次出現(xiàn)了非洲豬瘟疫情，隨后河南、浙江、江蘇、安徽、黑龍江等地接連出現(xiàn)疫情。根據(jù)新聞報(bào)道統(tǒng)計(jì)，截至2018年9月5日，共計(jì)2235頭感染非洲豬瘟，死亡823頭，共對(duì)21000余頭疫區(qū)生豬進(jìn)行撲殺和無(wú)害化處理。 

從歷史上看，2000年以來(lái)我國(guó)經(jīng)歷過(guò)2次較為嚴(yán)重的生豬疫情，分別是2006年的豬藍(lán)耳病疫情和2010年的仔豬流行性腹瀉疫情。兩次瘟疫均與豬周期上升階段重合，導(dǎo)致豬肉價(jià)格明顯上漲，對(duì)通脹形成了一定壓力。

從目前來(lái)看，本次豬瘟疫情的影響范圍仍然有限，但市場(chǎng)普遍對(duì)疫情的進(jìn)一步發(fā)展抱有憂慮。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部表示，目前此次疫情的病毒污染面還有待進(jìn)一步調(diào)查，后續(xù)疫情形勢(shì)存在許多不確定性，不排除繼續(xù)出現(xiàn)新發(fā)疫情的可能。另外，該病在我周邊國(guó)家長(zhǎng)期流行、不斷擴(kuò)散蔓延，再次傳入風(fēng)險(xiǎn)依然很大。

若疫情進(jìn)一步蔓延，影響范圍持續(xù)擴(kuò)大，短期內(nèi)可能由于恐慌情緒導(dǎo)致豬肉消費(fèi)減少，豬肉價(jià)格下跌，但恐慌期結(jié)束后，豬肉價(jià)格將在供給收縮的壓力下迎來(lái)明顯上漲，使本輪豬周期的進(jìn)程明顯加快。今年5月以來(lái)，在經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的價(jià)格低迷后，上一輪豬周期積累的過(guò)剩產(chǎn)能在市場(chǎng)作用和環(huán)保去產(chǎn)能的雙重作用下已經(jīng)去化的較為充分。能繁母豬和生豬的存欄量都處于歷史低位。豬肉價(jià)格的上漲動(dòng)能逐漸積蓄，進(jìn)入新一輪上升周期。目前22省市豬肉價(jià)格均值為20元/千克，較4月份的15元/千克的低點(diǎn)已經(jīng)上漲超過(guò)30%。從豬糧比價(jià)來(lái)看，通常豬糧比價(jià)低于6時(shí)，養(yǎng)殖戶進(jìn)入虧損狀態(tài)。自3月份進(jìn)入虧損區(qū)間以來(lái)，豬糧比價(jià)已經(jīng)在低位磨底將近3個(gè)月，微觀上對(duì)應(yīng)養(yǎng)殖戶無(wú)法承受虧損而逐漸退出。5月以來(lái)，豬肉價(jià)格逐步回升，豬糧價(jià)比也開始回升，體現(xiàn)出較為明顯的新一輪豬周期逐步啟動(dòng)的跡象。豬肉疫情的發(fā)展則會(huì)加速新一輪豬周期的啟動(dòng)速度。

若疫情在目前階段得以控制，且后續(xù)無(wú)再次傳入，那么豬肉價(jià)格將大概率保持溫和上漲，對(duì)下半年CPI影響整體可控。由于去年豬肉價(jià)格同比基數(shù)較大，在疫情影響較為可控，豬肉價(jià)格溫和上漲的背景下，今年下半年豬肉價(jià)格上漲對(duì)CPI的影響有限。但2019年后，豬肉價(jià)格上漲帶來(lái)的通脹壓力將會(huì)進(jìn)一步上升。

3.3.2   蔬菜價(jià)格上漲只會(huì)產(chǎn)生區(qū)域性、脈沖式的影響，對(duì)整體通脹影響不大

8月中旬，受臺(tái)風(fēng)“溫比亞”和上游泄洪的影響，山東省壽光市遭遇較為嚴(yán)重的洪澇災(zāi)害。壽光是我國(guó)的“菜都”，是北京乃至華北地區(qū)重要的蔬菜供應(yīng)基地。近期，北京、山東以及部分東北城市的蔬菜價(jià)格上漲明顯。壽光的洪澇災(zāi)害是否會(huì)帶來(lái)全國(guó)范圍內(nèi)的蔬菜價(jià)格上漲引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

從當(dāng)?shù)貎r(jià)格來(lái)看，近期壽光蔬菜價(jià)格出現(xiàn)了較為明顯的上漲。8月18號(hào)以來(lái)，壽光蔬菜價(jià)格指數(shù)漲幅超過(guò)30%。主要品種中，菜豆類、白菜類、茄果類等蔬菜的價(jià)格近兩周漲幅分別達(dá)到了76%、59%和36%。本次洪水對(duì)壽光的蔬菜生產(chǎn)確實(shí)產(chǎn)生了明顯影響。

從影響范圍看，壽光洪澇災(zāi)害對(duì)全國(guó)整體的蔬菜價(jià)格水平的影響較為有限。2016年濰坊市蔬菜產(chǎn)量占全國(guó)總產(chǎn)量比例為1.5%，且在近年來(lái)呈現(xiàn)不斷下降趨勢(shì)。壽光的蔬菜產(chǎn)量占全國(guó)比例僅0.6%。壽光蔬菜的主要銷售地點(diǎn)為北京、天津、山東以及部分東北省市。廣大南方地區(qū)對(duì)壽光蔬菜的依賴度較低。從數(shù)據(jù)來(lái)看，近期農(nóng)業(yè)部公布的食用農(nóng)產(chǎn)品(5.130, 0.05, 0.98%)價(jià)格指數(shù)中的各類蔬菜的漲幅整體明顯低于壽光蔬菜價(jià)格指數(shù)漲幅。近兩周來(lái)，除野菜和菜豆類蔬菜分別上漲34%和20%，漲幅較大之外，其余，根菜類、蔥姜蒜類、白菜類等主要蔬菜的平均漲幅為3.7%。基本屬于正常的季節(jié)性波動(dòng)。歷史上看，2013年以來(lái)，壽光蔬菜價(jià)格指數(shù)同比變動(dòng)與北京、天津等地的CPI鮮菜分項(xiàng)同比漲幅的相關(guān)系數(shù)在90%左右，但和廣東的CPI鮮菜分項(xiàng)相關(guān)系數(shù)僅為60%。因此，本次壽光洪水對(duì)蔬菜價(jià)格主要產(chǎn)生區(qū)域性的影響，對(duì)整體通脹的影響有限。

從影響程度看，我們預(yù)計(jì)這次洪澇災(zāi)害會(huì)產(chǎn)生兩次脈沖式影響。第一次為當(dāng)前階段，洪澇災(zāi)害沖毀部分蔬菜大棚和其他蔬菜生產(chǎn)設(shè)備，短期影響壽光蔬菜的運(yùn)輸，但目前成熟上市的蔬菜是兩三個(gè)月前種植的，因此蔬菜大棚損毀并不會(huì)直接影響短期供給。這一輪蔬菜價(jià)格上漲更多是部分區(qū)域內(nèi)通貨膨脹預(yù)期帶動(dòng)的價(jià)格上漲。例如，此前媒體曾報(bào)道壽光一市場(chǎng)內(nèi)香菜價(jià)格短期飆升至39.9元/斤。但事實(shí)上，壽光主要種植的蔬菜品種是反季的茄果類蔬菜，并不種植香菜。因此，這一輪蔬菜價(jià)格上漲更多是基于通貨膨脹預(yù)期產(chǎn)生的脈沖式上漲。隨著壽光交通運(yùn)輸和市場(chǎng)交易的恢復(fù)，預(yù)計(jì)蔬菜價(jià)格將重新回到市場(chǎng)正常水平。

第二次影響預(yù)計(jì)為兩到三個(gè)月之后，即11月至12月左右。屆時(shí)本輪洪水產(chǎn)生的蔬菜供給缺口將真正暴露，主要品種是當(dāng)前受到洪水影響的茄果類蔬菜。但價(jià)格的上漲仍然以脈沖式為主，上漲幅度將取決于近期其他蔬菜主產(chǎn)區(qū)如河南、河北等地對(duì)壽光蔬菜的補(bǔ)充性種植。若近期河南、河北增加茄果類蔬菜等的種植面積，則兩三個(gè)月后北京、天津、山東等地的蔬菜有望迎來(lái)溫和漲幅，反之脈沖式上漲的幅度可能較大。但無(wú)論是哪種情況，本輪壽光洪水對(duì)全國(guó)的蔬菜整體價(jià)格的影響仍然可控。

3.3.3   房租上漲對(duì)CPI指數(shù)影響有限，但長(zhǎng)期可能影響城市競(jìng)爭(zhēng)力

今年以來(lái)，部分一二線城市如北京、深圳房租持續(xù)上漲，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，今年7月北京租房?jī)r(jià)格同比上漲幅度已經(jīng)超過(guò)20%，成都、深圳等城市的平均租金同比漲幅則超過(guò)30%。房租價(jià)格的上漲是否會(huì)加劇成本上漲，進(jìn)而引發(fā)通脹成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

從對(duì)CPI指數(shù)的影響來(lái)看，我們認(rèn)為部分城市房租價(jià)格上漲對(duì)CPI的影響有限。主要原因一是地區(qū)差異導(dǎo)致全國(guó)平均租房?jī)r(jià)格上漲不明顯，二是市場(chǎng)化房租價(jià)格在CPI中占比不高。

目前我國(guó)CPI的調(diào)查樣本地點(diǎn)約500個(gè)，采價(jià)調(diào)查網(wǎng)點(diǎn)5萬(wàn)個(gè)，遍布全國(guó)各地。今年以來(lái)房?jī)r(jià)漲幅較為明顯的地區(qū)主要集中在熱點(diǎn)一二線城市，三四線城市由于人口整體呈流出趨勢(shì)，房租價(jià)格上漲并不明顯，部分四線城市的房租同比甚至出現(xiàn)下降。而由于全國(guó)各省區(qū)和直轄市在CPI的計(jì)算中是等權(quán)重的，導(dǎo)致CPI指數(shù)的整體漲幅并不明顯。

除此以外，CPI指數(shù)中房租占比偏低也是導(dǎo)致CPI指數(shù)受房租價(jià)格影響較小的原因之一。目前我國(guó)的CPI的居住項(xiàng)中共有4個(gè)子項(xiàng)，分別是自有住房、租賃房房租、水電燃料、住房保養(yǎng)維修和管理。其中租賃房房租又分為公房房租和私房房租。公房房租作為國(guó)家福利，其租金價(jià)格不能反映市場(chǎng)水平。因此目前CPI籃子中，僅私房房租能夠反映房租市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。統(tǒng)計(jì)局并未公布子項(xiàng)的權(quán)重，我們根據(jù)2017年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，測(cè)算出居住項(xiàng)下，自有住房、租賃房房租、水電燃料、住房保養(yǎng)維修和管理的權(quán)重約為40%、10%、20%和30%?？紤]到居住項(xiàng)在CPI指數(shù)中占比為20%，因此租賃房房租在CPI指數(shù)中的權(quán)重約為2%，私房房租占比大約在1%左右。

然而，大城市的租金上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響值得重視。房租持續(xù)上漲對(duì)一二線城市的經(jīng)濟(jì)活力的抑制作用無(wú)法在CPI中完全體現(xiàn)。目前我國(guó)一二線年輕人口聚集，高技術(shù)就業(yè)比例和租房人口比例均明顯高于三四線城市。一二線城市房租持續(xù)上漲將增加生活成本，導(dǎo)致員工要求更高工資水平，提升人力成本，進(jìn)而抬升大城市整體物價(jià)水平，降低社會(huì)活力。另一方面，企業(yè)租房和人力成本的被動(dòng)提升，加之近期社保征管體制變化帶來(lái)的小企業(yè)成本的上漲，將導(dǎo)致企業(yè)裁員概率增大，給就業(yè)帶來(lái)一定壓力。目前，部分地方政府已經(jīng)意識(shí)到房租過(guò)快上漲的潛在風(fēng)險(xiǎn)，試圖遏制房租的過(guò)快上漲。例如深圳有意探索實(shí)行一房一價(jià)的嚴(yán)格租金管制，并且租金只能一年一調(diào)，原則上租金年增長(zhǎng)率最高不超過(guò)5%，租房對(duì)象則是面向在深圳繳納社保滿一年以上的未購(gòu)房居民。此類政策短期內(nèi)可以對(duì)房租的過(guò)快上漲形成有效遏制，但從長(zhǎng)期來(lái)看，增加長(zhǎng)租公寓供給，破除市場(chǎng)壟斷，是解決房租過(guò)快上漲的根本思路。

3.3.4   PPI年內(nèi)漲幅將保持溫和

PPI涉及的各行業(yè)中，對(duì)指數(shù)波動(dòng)貢獻(xiàn)最明顯的是上游重工業(yè)部門，包括化學(xué)工業(yè)、冶金工業(yè)、石油工業(yè)、煤炭及煉焦工業(yè)，對(duì)應(yīng)PPI中統(tǒng)計(jì)的煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、石油加工煉焦和核燃料加工業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)等9個(gè)行業(yè)。因此，對(duì)PPI能產(chǎn)生重要影響的工業(yè)品主要包括：煤炭、原油、鐵礦石、鋼鐵、銅、鋁等。這些產(chǎn)品的價(jià)格與基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資需求關(guān)系密切。

今年上半年P(guān)PI整體保持平穩(wěn)，環(huán)比增幅呈現(xiàn)淺V型走勢(shì)。主要受到兩方面影響，一方面上半年金融政策收緊，PPP項(xiàng)目大清理等背景下，需求端整體收縮，導(dǎo)致3、4月PPI環(huán)比增幅為負(fù)。但另一方面，今年環(huán)保限產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，部分重要工業(yè)品如螺紋鋼和焦炭等的供給有所收縮，價(jià)格上漲。因此，5月以來(lái)PPI環(huán)比增幅由負(fù)轉(zhuǎn)正。整體而言，PPI上半年在波動(dòng)中整體保持穩(wěn)定。

年內(nèi)原油價(jià)格不會(huì)明顯推升PPI。上半年國(guó)際原油價(jià)格主要受到美國(guó)退出伊朗核協(xié)議和OPEC減產(chǎn)協(xié)議的影響。布倫特原油價(jià)格從55美元/桶一路上漲至80美元/桶，此后價(jià)格在高位震蕩。近期隨著美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)以及沙特等主要產(chǎn)油國(guó)計(jì)劃增加產(chǎn)量等影響，油價(jià)震蕩回落。短期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)主要產(chǎn)油國(guó)增產(chǎn)的擔(dān)憂仍是影響油價(jià)的主要因素。中長(zhǎng)期來(lái)看，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸筑頂，中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)，且頁(yè)巖油產(chǎn)量持續(xù)穩(wěn)步上升，若OPEC不出臺(tái)新一輪限產(chǎn)措施，國(guó)際原油價(jià)格將大概率回落。因此，目前來(lái)看，今年年內(nèi)，油價(jià)對(duì)PPI的推升作用尚不明顯。

鋼鐵、有色、煤炭等工業(yè)品價(jià)格仍有上行空間。第一，環(huán)保限產(chǎn)的力度暫時(shí)沒(méi)有放松的跡象。例如，7月以來(lái)，唐山市已多次發(fā)文限制鋼鐵生產(chǎn)，同時(shí)生態(tài)環(huán)境部嚴(yán)格進(jìn)行環(huán)保督查，對(duì)不符合環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目和單位予以通報(bào)，并追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任。因此，供給減少的態(tài)勢(shì)下半年難以明顯改觀。

第二，財(cái)政政策發(fā)力將刺激需求增長(zhǎng)。7月下旬國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出加快今年1.35萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，在推動(dòng)在建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上早見成效。雖未明確提出擴(kuò)大基建的規(guī)模，但市場(chǎng)預(yù)期下半年基建增速有望加快。近期，發(fā)改委近期重啟了城市軌道交通項(xiàng)目審批，長(zhǎng)春、蘇州等一批軌道交通建設(shè)項(xiàng)目通過(guò)審批，投資規(guī)模超過(guò)1600億元。此外，江西、江蘇、四川等省市近期研究推進(jìn)鐵路建設(shè)加快發(fā)展。加之今年以來(lái)房地產(chǎn)投資增速仍保持較快增長(zhǎng)，因此，我們預(yù)計(jì)鋼鐵、有色金屬和煤炭等的需求有望提升，價(jià)格有所上漲。

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為年內(nèi)PPI環(huán)比在工業(yè)品漲價(jià)和油價(jià)高位震蕩的綜合影響下有望保持溫和上漲。從同比來(lái)看，由于去年下半年P(guān)PI基數(shù)較大，因此下半年P(guān)PI同比增速可能小幅回落，但幅度不深。

3.3.5   房地產(chǎn)的“蓄水池”效果下降

2012年以來(lái)，我國(guó)貨幣總量增長(zhǎng)速度較快，但通脹卻整體保持穩(wěn)定，其重要原因是房地產(chǎn)和股票、債券等金融資產(chǎn)作為“蓄水池”吸收了大量流動(dòng)性。其中，房地產(chǎn)對(duì)流動(dòng)性的吸收效果較為顯著，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資持續(xù)高增，全國(guó)范圍內(nèi)房?jī)r(jià)輪番上漲，居民大幅加杠桿買房等。但近年來(lái)，為防止房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)高帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)，許多地區(qū)都出臺(tái)了力度空前的房地產(chǎn)調(diào)控措施，部分一二線城市嚴(yán)格限購(gòu)限貸，并且限制企業(yè)購(gòu)買商品房。三四線城市棚改項(xiàng)目逐步停止。房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性大幅收縮，資金流入受到明顯扼制。

與此同時(shí)，近期貨幣政策在邊際上有所放松。今年年初，在金融防風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，貨幣政策整體偏緊，M2增速下行，銀行表外業(yè)務(wù)大幅收縮。但二季度以來(lái)，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)不斷發(fā)酵，外部環(huán)境不確定性明顯上升，中小企業(yè)面臨壓力增大，貨幣政策的取向逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楸３至鲃?dòng)性的合理充裕。4月以來(lái)，人民銀行兩次降準(zhǔn)，要求銀行支持小微企業(yè)融資，并將相關(guān)情況納入MPA考核中?！熬o信用”在邊際上有所放松。在此情況下，由于地產(chǎn)行業(yè)對(duì)新增資金的吸收作用下降，資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的概率增大?？紤]到貨幣政策傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要一定時(shí)間，因此貨幣政策邊際放松對(duì)通脹的影響在四季度整體可控，但明年上半年，新增信貸對(duì)CPI的推升作用可能逐步顯現(xiàn)。

4    建議

盡管當(dāng)前中國(guó)暫無(wú)“滯脹”之憂，但仍需警惕外部沖擊導(dǎo)致下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，通脹上行的局面持續(xù)或惡化，結(jié)合美國(guó)70年代治理滯脹經(jīng)驗(yàn)與我國(guó)實(shí)際情況，我們建議：

提高貨幣政策前瞻性，維持流動(dòng)性合理充裕，防止再度放水刺激。當(dāng)前市場(chǎng)上因金融去杠桿和中美貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)貨幣再度放水刺激的呼聲和討論，是非常短視和誤國(guó)的。在當(dāng)前金融經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，貨幣政策應(yīng)保持前瞻性，整體維持中性穩(wěn)健，避免“大水漫灌”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及物價(jià)的刺激，維持流動(dòng)性合理充裕。

加大力度減稅、清費(fèi)、降低社保繳費(fèi)率，以國(guó)資充實(shí)社保，降低宏觀稅負(fù)，提高居民可支配收入和企業(yè)利潤(rùn)，帶動(dòng)消費(fèi)和企業(yè)投資。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)面臨的高成本包括“綜合稅費(fèi)成本”及行業(yè)壟斷、服務(wù)業(yè)開放不足導(dǎo)致高企的基礎(chǔ)性成本，抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我們建議進(jìn)一步加大減稅力度，清理各項(xiàng)非稅費(fèi)用以及降低社保繳費(fèi)率，盡可能統(tǒng)一收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，將減稅與稅改相結(jié)合，從政策式、碎片化減稅轉(zhuǎn)向改革式減稅，稅制從間接稅為主向直接稅轉(zhuǎn)型。

進(jìn)一步推動(dòng)改革開放，營(yíng)造低成本的營(yíng)商環(huán)境，恢復(fù)民企外企信心。具體看，要推動(dòng)土地等要素市場(chǎng)化改革；對(duì)內(nèi)對(duì)外放開服務(wù)業(yè)準(zhǔn)入限制，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)，降低能源、通信等成本；大力發(fā)展直接融資和風(fēng)險(xiǎn)投資，發(fā)展中小銀行，解決中小微企業(yè)和民企融資難、貴。改善財(cái)政支出使用效率，向社會(huì)保障傾斜，解決醫(yī)療、住房、養(yǎng)老和教育等問(wèn)題，促進(jìn)居民邊際消費(fèi)傾向的提高。

界定政府與市場(chǎng)關(guān)系，放松市場(chǎng)管制、減少行政壟斷，界定事權(quán)和支出責(zé)任，精兵簡(jiǎn)政，減員增效，提高全要素生產(chǎn)率是根本。發(fā)揮社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，減少無(wú)效、低效行政壟斷、市場(chǎng)管制，堅(jiān)定國(guó)企改革，完善各類國(guó)有資產(chǎn)管理體制，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略性重組，促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。對(duì)于財(cái)政供養(yǎng)人員“只進(jìn)不出”、冗員以及崗位設(shè)置忙閑不均的狀態(tài)，推進(jìn)行政、事業(yè)單位改革，提高教師、醫(yī)生、科研院所工作人員的薪資標(biāo)準(zhǔn)與要求同步進(jìn)行，引進(jìn)績(jī)效考核，強(qiáng)化激勵(lì)約束機(jī)制。