在“房住不炒”的政策定位下，盡管2019年以來面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，但政府對于房地產(chǎn)市場始終保持高強度監(jiān)管。5月份以來，先后發(fā)布多項政策，控制房企的各種融資渠道。近日，國家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布了《關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資［2019］778號，以下簡稱“778號文”）。通知中強調(diào)，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)；要求在外債備案登記申請材料中列明擬置換境外債務(wù)的詳細(xì)信息等，海外債融資進(jìn)一步收緊。

房企海外融資政策經(jīng)歷了由緊到松，再到逐漸收緊的過程

2015年9月14日，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，即2044號文，對于我國企業(yè)境外發(fā)債是一個重大的轉(zhuǎn)折點。2044號文取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，改革創(chuàng)新外債管理方式，實行備案登記制管理。

從境外發(fā)債的政策法規(guī)來看，2015~2017年中資企業(yè)去境外發(fā)債是一個循序漸進(jìn)、由緊到松的過程，這讓不少房地產(chǎn)企業(yè)抓住了契機，較為寬松的境外融資政策環(huán)境給房地產(chǎn)企業(yè)到境外融資開了一扇窗。2016年下半年，雖然面對美元債融資成本上行的壓力，但是受到國內(nèi)融資收緊的驅(qū)動，資金需求量大的房地產(chǎn)企業(yè)仍然大量選擇海外融資。

2017年6月12日，國家發(fā)展改革委發(fā)布企業(yè)境外發(fā)行債券風(fēng)險提示，針對不履行備案登記的企業(yè)，將考慮納入國家信用信息平臺不良信用記錄和聯(lián)合懲戒信息平臺。

2018年5月，國家發(fā)展改革委和財政部發(fā)布了《關(guān)于完善市場約束機制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險的通知》（發(fā)改外資［2018］706號）。在同年6月27日對706號文的政策解讀會上，明確提出：引導(dǎo)規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債資金投向，房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債主要用于償還到期債務(wù)，避免產(chǎn)生債務(wù)違約，限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補充運營資金等，并要求企業(yè)提交資金用途承諾。

2019年6月6日，國家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布了《關(guān)于對地方國有企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資［2019］666號），要求所有企業(yè)（含地方國有企業(yè)）及其控制的境外企業(yè)或分支機構(gòu)發(fā)行外債，需由境內(nèi)企業(yè)向國家發(fā)展改革委申請備案登記等。

在666號文的基礎(chǔ)上，今年7月9日，國家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布了778號文，對房地產(chǎn)海外債發(fā)行作出限制：房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)；房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債要加強信息披露，在募集說明書等文件中需明確資金用途等情況。

從政策面來看，2017年以來中資企業(yè)海外發(fā)債是一個循序漸進(jìn)、逐漸收緊的過程，在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的背景下，防范海外債務(wù)風(fēng)險是其中重要的一環(huán)。而海外債務(wù)中，地方政府融資平臺債務(wù)和房企債務(wù)占據(jù)絕大部分。

快速擴(kuò)張之后，房企積累了龐大的海外債務(wù)

2016年以來，在國內(nèi)房企融資收縮的背景下，房企海外債務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，成為房企融資的重要途徑。

2014年以前，房企海外債發(fā)行量較少；2015~2016年，受國內(nèi)信用債市場快速擴(kuò)容影響，房企海外債發(fā)行規(guī)模略有減少；2017~2018年，國內(nèi)信用債發(fā)行收緊，海外債發(fā)行在相比于2015年以前明顯寬松的條件下發(fā)行量爆發(fā)式增長；2019年上半年，房企海外債發(fā)行繼續(xù)保持高位，發(fā)行量達(dá)到3139億元，凈融資規(guī)模也有明顯增長。

隨著房企在2017~2018年發(fā)行的債券逐漸進(jìn)入還款期，房企海外債券到期金額快速增長，用于借新還舊的債券比例越來越高。2019年上半年發(fā)行的房企海外債中用途僅為再融資的占比達(dá)到約50%。

2016年以來新增的房企海外債中，美元債占比達(dá)到85%；其次是港幣，占比達(dá)到10%；以人民幣發(fā)行的債券占比僅3%。絕大部分房企采用間接發(fā)行的方式發(fā)行海外債。

在經(jīng)歷了2017~2018年房企海外債券發(fā)行規(guī)模的快速擴(kuò)張之后，目前各房企已經(jīng)積累了龐大的海外債務(wù)。未來一年房企應(yīng)償債券總額超過300億美元，其中中國恒大以超過180億美元的債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其他公司，佳兆業(yè)、綠地、遠(yuǎn)洋、融信、碧桂園、世茂、合景泰富、新城等緊隨其后，也將面臨較大的償還壓力。

怎么看房企海外發(fā)債政策收緊的影響？

海外債務(wù)規(guī)模大，凈融資占比高，收緊海外債發(fā)行對房企債券凈融資影響較大。從2017年以來，海外債發(fā)行規(guī)模的快速攀升，為國內(nèi)房企提供了大量資金，目前房企海外債務(wù)規(guī)模超過1萬億元，而國內(nèi)債務(wù)總規(guī)模也剛剛超過2萬億元，盡管統(tǒng)計口徑存在一定差別，但仍然能夠說明房企海外融資的重要性。從凈融資規(guī)模來看，2019年上半年，房企海外債貢獻(xiàn)了大部分的債券凈融資。

具體影響幅度取決于政策細(xì)節(jié)要求。早在2018年6月27日的政策解讀會上，對于房企海外債的定位就明確為主要用于償還到期債務(wù)。此次政策是在前期基礎(chǔ)上的進(jìn)一步收縮，總體上更加明確，但是對于置換未來一年到期債務(wù)的相關(guān)細(xì)節(jié)仍然存在一定的解釋空間，如果政策端可以保持借新還舊的空間，那么市場端的壓力就會有所緩解。

而在宏觀層面，結(jié)構(gòu)性去杠桿和“房住不炒”的調(diào)控思想一以貫之，對于地產(chǎn)投資自然是負(fù)面影響，只是幅度如何還需要進(jìn)一步觀察。

房企融資持續(xù)收緊，考驗房企資金鏈韌性。隨著政府逐步收緊資產(chǎn)證券化、信托、海外債等房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，未來房企的再融資或?qū)⒚媾R一定困難。但從針對國內(nèi)和海外融資的政策來看，為了避免因為防范風(fēng)險而產(chǎn)生風(fēng)險，房企存量債務(wù)的置換仍然可以維持。但負(fù)債壓力一直居高不下的相關(guān)房企，資金鏈愈發(fā)顯得脆弱，一些資金管理能力差、融資能力弱的企業(yè)勢必將承受更大的壓力。