上半年的樓市“小陽(yáng)春”之后，從融資端掐住市場(chǎng)躁動(dòng)情緒，是調(diào)控釜底抽薪的手段之一。從信托到美元債，五花八門(mén)的融資手段，逐一被查缺補(bǔ)漏，大型房企由于信用等級(jí)較高、融資成本更低，日益主導(dǎo)土地和并購(gòu)市場(chǎng)，而高杠桿的中型房企則陷入資金鏈危局，小型房企甚至賣(mài)項(xiàng)目求生?！案軛U飆車(chē)游戲”剎車(chē)之時(shí)，也是市場(chǎng)玩家快速退場(chǎng)、集中度進(jìn)一步上升之時(shí)。

　　加杠桿依然狂飆突進(jìn)

　　在按下剎車(chē)鍵之前，今年上半年的“窗口期”，房企融資加杠桿的動(dòng)作不遺余力。

　　同策研究院監(jiān)測(cè)的40家典型房企融資情況顯示，今年上半年，恒大、招商蛇口、富力地產(chǎn)、金科股份等房企上半年融資總額均超過(guò)200億元，高者達(dá)400億元以上。

　　這份統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，40家典型房企總計(jì)完成融資直逼4200億元。其中，光是今年6月份，40家典型房企就完成了611.6億元融資。

　　經(jīng)過(guò)狂飆突進(jìn)的加杠桿，房企債務(wù)總量維持在天量水平。

　　據(jù)申萬(wàn)宏源房地產(chǎn)研究組統(tǒng)計(jì)，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)2019年6月底的債券融資余額約4萬(wàn)億元，其中境內(nèi)債券余額2.9萬(wàn)億元，外債約1.1萬(wàn)億元。

　　在融資方式中，1-6月房企境內(nèi)交易所發(fā)債總額達(dá)1636億元，同比增長(zhǎng)93%，但6月發(fā)行額從5月的408億元減半到208億元。

　　信托依然是中小型房企融資主力。用益信托最新數(shù)據(jù)顯示，截至6月30日，68家信托公司共發(fā)行3238只房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品，為房企“輸血”5063.8億元。其中所發(fā)產(chǎn)品的平均期限1.53年，平均年收益率為8.32%。信托的余額是天量，截至5月底，房地產(chǎn)信托資產(chǎn)余額3.15萬(wàn)億元，占全部信托資產(chǎn)余額14%，同比增長(zhǎng)15.15%。

　　股權(quán)融資金額及占比不斷攀升，2019年6月份監(jiān)測(cè)的40家上市房企實(shí)現(xiàn)的股權(quán)融資金額為75.68億元，占總?cè)谫Y金額比重為12.37%，相比上月份的41.32億元（占比11.23%），絕對(duì)值及占比雙升。

　　更重要的是，在國(guó)內(nèi)融資渠道收緊之后，6月份，40家房企發(fā)行的公司債幾乎是美元債，美元融資總額224.01億元人民幣（32.6億美元），占融資總額的36.63%；港元融資總額為0.6049億元人民幣（0.6873億港元），占比0.10%。2019年以來(lái)，房企計(jì)劃發(fā)行海外債數(shù)量已達(dá)104只，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模384.47億美元，數(shù)量、規(guī)模均創(chuàng)同期歷史新高，且已接近2017年全年規(guī)模。

　　發(fā)行美元債的熱潮延續(xù)到了7月份。在僅剛剛過(guò)去的半個(gè)月內(nèi)，超過(guò)20家房企發(fā)行了170億美元融資預(yù)案。

　　克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2018年年末176家房企總有息負(fù)債規(guī)模為68456億元，同比增長(zhǎng)16.6%。其中64家重點(diǎn)房企總有息負(fù)債58109億元，同比增長(zhǎng)18.7%，重點(diǎn)房企債務(wù)增加幅度大于其他房企。2018年期末64家重點(diǎn)房企總有息負(fù)債占比為84.9%，同比增加1.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　上市公司財(cái)報(bào)顯示，地產(chǎn)行業(yè)成為過(guò)去十年以來(lái)為數(shù)不多的杠桿持續(xù)大幅上升的行業(yè)。2007年至今，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從60%左右大幅上行至80%，一舉超過(guò)建筑行業(yè)，成為全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最高的存在。

　　“杠杠游戲”剎車(chē)時(shí)間表

　　土拍市場(chǎng)的火熱，部分城市地王出現(xiàn)，是招致監(jiān)管出手的重要原因。

　　中原地產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，上半年土地出讓規(guī)模持續(xù)高位運(yùn)行，全國(guó)50個(gè)大城市合計(jì)賣(mài)地2.15萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.9%。分季度看，一季度整體低迷，二季度全面復(fù)蘇。全國(guó)土地市場(chǎng)熱度推動(dòng)熱點(diǎn)城市賣(mài)地收入刷新歷史同期紀(jì)錄。賣(mài)地最多的杭州土地出讓金額達(dá)到1444.5億，武漢、北京分別為948.8億和933.3億，蘇州為836.8億。

　　一些二線城市接連出現(xiàn)百億土拍：4月24日，蘇州土拍一日吸金135.7億元，誕生了吳中區(qū)太湖新城板塊和尹山湖板塊的兩個(gè)新地王；6月27日，合肥出讓13宗1355.35 畝地，攬金132.43 億元；同一天，武漢集中出讓12宗地塊，也拍出93.5億元的價(jià)格。

　　6月的土地市場(chǎng)中，一二線城市單月賣(mài)地過(guò)百億的城市多達(dá)13個(gè)，這也是最近一年的高點(diǎn)。

　　土拍活躍引發(fā)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，與“房住不炒”定位和“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”調(diào)控目標(biāo)不符，與防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的要求不符。因此，短暫的狂歡之后，年內(nèi)最嚴(yán)融資監(jiān)管如期而至。

　　5月17日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》(下稱(chēng)“23號(hào)文”)，明確要求商業(yè)銀行、信托、租賃等金融機(jī)構(gòu)不得違規(guī)進(jìn)行房地產(chǎn)融資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上半年各地銀保監(jiān)會(huì)就金融機(jī)構(gòu)資金違規(guī)進(jìn)入樓市開(kāi)出的罰單超過(guò)70張。

　　23號(hào)文作用下，信托貸款余額在經(jīng)歷3、4月份的短暫反彈后，于5月份明顯回落。同策研究院監(jiān)測(cè)，2019年5月40家典型上市房企完成融資總額共計(jì)367.99億元，相較于4月融資總額下降52.07%，僅有兩筆融資額度來(lái)自境外。其中信托貸款占比最重，總額100億元，環(huán)比上漲32.76%；其次是公司債，總額95.85億元，較上月大幅下降79.74%。

　　6月13日的陸家嘴論壇，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清的講話被認(rèn)為是一個(gè)更明確的信號(hào)。他表示，“房地產(chǎn)業(yè)過(guò)度融資，不僅擠占其他產(chǎn)業(yè)信貸資源，也容易助長(zhǎng)房地產(chǎn)的投資投機(jī)行為，使其泡沫化問(wèn)題更趨嚴(yán)重?！边@意味著，房地產(chǎn)調(diào)控從限制購(gòu)買(mǎi)、限價(jià)、限售等升級(jí)到了房地產(chǎn)金融的嚴(yán)厲管控。

　　信托首當(dāng)其沖。7月以來(lái)，銀保監(jiān)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)信托展開(kāi)了一系列調(diào)查、約談、警示。

　　7月11日，多家媒體報(bào)道稱(chēng)，有數(shù)家信托公司“緊急暫停房地產(chǎn)類(lèi)項(xiàng)目募集，已募集此類(lèi)項(xiàng)目全部退款”，而信托業(yè)內(nèi)傳來(lái)的消息是，監(jiān)管要求房地產(chǎn)信托規(guī)模不能超過(guò)2019年6月30日規(guī)模；已備案項(xiàng)目不影響發(fā)行及成立，但未備案項(xiàng)目一律暫停；符合“432”通道類(lèi)業(yè)務(wù)全部暫停；地產(chǎn)公司并購(gòu)類(lèi)全部暫停。

　　隨后有信托公司回應(yīng)稱(chēng)，這其實(shí)是“對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行余額管控、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、平滑運(yùn)作”，并且將“重點(diǎn)支持與政策導(dǎo)向一致的住房保障項(xiàng)目”。無(wú)論如何，對(duì)商品房與政策性住房分門(mén)別類(lèi)進(jìn)行對(duì)待已經(jīng)坐實(shí)。

　　政策的效果立竿見(jiàn)影。用益信托數(shù)據(jù)顯示，今年6月，房地產(chǎn)信托成立規(guī)模465.83億元，環(huán)比5月縮水227.61億元，降幅達(dá)32.82%。

　　多部委的密切協(xié)調(diào)互動(dòng)也是本輪調(diào)控的一大特點(diǎn)。7月12日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了一則關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知，提出四條具體要求：

　　首先，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)。

　　其次，房地產(chǎn)企業(yè)在外債備案登記申請(qǐng)材料中要列明擬置換境外債務(wù)的詳細(xì)信息，包括債務(wù)規(guī)模、期限情況、經(jīng)發(fā)改委備案登記情況等，并提交《企業(yè)發(fā)行外債真實(shí)性承諾函》。

　　第三，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債要加強(qiáng)信息披露，在募集說(shuō)明書(shū)等文件中需明確資金用途等情況。

　　最后，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)制定發(fā)行外債總體計(jì)劃，統(tǒng)籌考慮匯率、利率、幣種及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等因素，穩(wěn)妥選擇融資工具，靈活運(yùn)用貨幣互換、利率互換、遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)、期權(quán)、掉期等金融產(chǎn)品，合理持有外匯頭寸，保持境內(nèi)母公司外債與境外分支機(jī)構(gòu)外債、人民幣外債與外幣外債、短期外債與中長(zhǎng)期外債、內(nèi)債與外債合理比例，有效防控外債風(fēng)險(xiǎn)。

　　除此之外，市場(chǎng)消息顯示，監(jiān)管部門(mén)已向部分房地產(chǎn)貸款較多、增長(zhǎng)較快的銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求控制房地產(chǎn)貸款額度。

　　窗口指導(dǎo)不僅限于銀行，市場(chǎng)消息稱(chēng)，目前個(gè)別房企在境內(nèi)發(fā)債也受到限制，僅允許借新還舊以避免流動(dòng)性危機(jī)。其中，有5家房企已被明確嚴(yán)禁新增發(fā)行債券，但允許借新還舊；還有15家房企，則被警示發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)，要求控制額度。

　　中信建投首席房地產(chǎn)分析師陳慎認(rèn)為，“此次融資政策更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)化調(diào)控和窗口指導(dǎo)，而不是‘一刀切’收緊。融資監(jiān)管的意圖在于通過(guò)控制融資來(lái)平抑部分城市土地市場(chǎng)熱度，從而平穩(wěn)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售終端預(yù)期，降低房企未來(lái)潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

　　國(guó)金證券房地產(chǎn)研究組認(rèn)為，政策在逐步收緊后，地產(chǎn)企業(yè)再融資僅限于借新還舊，其影響除了上半年土地市場(chǎng)火熱的現(xiàn)象或?qū)⒔禍匾酝?，高周轉(zhuǎn)模式的房地產(chǎn)企業(yè)尤其可能會(huì)受到影響。

　　資金成本成房企生命線

　　恒大研究院報(bào)告顯示，2019年至2021年是房企有息負(fù)債的償債高峰。經(jīng)過(guò)測(cè)算，截至2018年年底，房地產(chǎn)主要渠道有息負(fù)債余額為20.3萬(wàn)億元，在2019年至2021年集中到期，到期規(guī)模分別為6.8萬(wàn)億元、6.6萬(wàn)億元和5.4萬(wàn)億元。

　　自2018年以來(lái)，監(jiān)管層對(duì)房企的高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)敲響“警鐘”，融信、陽(yáng)光城等不少房企在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上提出“降低杠桿、加快回款”的工作目標(biāo)。

　　2019年年初，孫宏斌在融創(chuàng)中國(guó)2018年年度業(yè)績(jī)會(huì)上也提出降杠桿，泰禾也發(fā)起了“壹號(hào)搶收計(jì)劃”以加快現(xiàn)金回款。

　　然而，房企的資金壓力從未減輕。恒大研究院分析師夏磊表示，在債務(wù)密集到期、銷(xiāo)售下滑、其他渠道受阻的背景下，房企大多只能借新還舊，融資規(guī)模上升主要緣于到期債務(wù)規(guī)模大幅增加。以信用債為例，2019年第一季度合計(jì)融資1810億元，同比大幅增長(zhǎng)40.5%，但凈融資規(guī)模僅為574億元，同比下滑41.6%，這說(shuō)明房企資金壓力并未有實(shí)質(zhì)性改善。

　　國(guó)金證券指出，在外部融資受限后，流入地產(chǎn)行業(yè)的資金減少，各金融機(jī)構(gòu)勢(shì)必提高資金成本和風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，項(xiàng)目布局好、銷(xiāo)售規(guī)模較大、銷(xiāo)售能力較強(qiáng)和外部融資渠道多樣的龍頭房企壓力相對(duì)較小。中小房企融資渠道相對(duì)單一、銷(xiāo)售能力相對(duì)較弱，預(yù)計(jì)將承受較大的壓力。

　　國(guó)泰君安固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿按照房企規(guī)模進(jìn)行拆解后發(fā)現(xiàn)：一方面，大型房企財(cái)務(wù)杠桿有所下降；這主要是因?yàn)榇笮头科笠?guī)模趨于穩(wěn)定，財(cái)務(wù)杠桿的作用已從擴(kuò)大規(guī)模逐步轉(zhuǎn)為調(diào)整經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，企業(yè)對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿的需求有所減少。此外，隨著大型房企規(guī)模的擴(kuò)張、資源的積累、地位的提升，無(wú)息杠桿和合作杠桿的釋放空間有所提升，進(jìn)一步壓縮了財(cái)務(wù)杠桿需求。

　　而中型房企則選擇逆勢(shì)加杠桿；對(duì)于中型房企來(lái)說(shuō)，雖然已經(jīng)獲得一定的無(wú)息杠桿、合作杠桿空間，但若想在短時(shí)間內(nèi)獲得規(guī)模的快速擴(kuò)張，躋身第一陣營(yíng)，實(shí)現(xiàn)“彎道超車(chē)”，依然需要較高的無(wú)息杠桿的加持。

　　小型房企財(cái)務(wù)杠桿則相對(duì)穩(wěn)定，雖然對(duì)于小房企來(lái)說(shuō)存在擴(kuò)大規(guī)模的動(dòng)力，但其融資能力相對(duì)較弱，受?chē)?guó)家的嚴(yán)調(diào)控政策影響更大，財(cái)務(wù)杠桿“被動(dòng)”萎縮。

　　杠桿壓力的分野，疊加融資成本的“冰火兩重天”，讓房企競(jìng)爭(zhēng)更加殘酷。

　　7月8日，中海首次在香港設(shè)立境外中期票據(jù)（MTN）計(jì)劃，其中10年期美元債以3.45%的券票息，創(chuàng)造了債券發(fā)行利息成本最低的紀(jì)錄，這也是中海歷史上10年期債券的最低利率；而票息為2.90%的5.5年期20億元港幣固息債券，則刷新了同行業(yè)的最低利率，且創(chuàng)造了中資企業(yè)境外公開(kāi)發(fā)行的最長(zhǎng)年期港幣債券。

　　長(zhǎng)期穩(wěn)定的信用評(píng)級(jí)、央企身份，都是中海長(zhǎng)期以低息融資的根本原因，當(dāng)市場(chǎng)中有很多投資者都是國(guó)有或國(guó)有代表的基金、機(jī)構(gòu)時(shí)，國(guó)有房企融資就有巨大的優(yōu)勢(shì)。類(lèi)似中海這樣可以拿到較低成本的還有華潤(rùn)置地、保利發(fā)展、招商蛇口、萬(wàn)科等，均為央企或具有國(guó)資背景的開(kāi)發(fā)商，他們今年上半年的融資利率也在4%左右。

　　而同為大型房企，表現(xiàn)激進(jìn)的民營(yíng)房企如恒大、融創(chuàng)、碧桂園的融資成本就相對(duì)較高。6月12日，融創(chuàng)中國(guó)以7.25%的利率，發(fā)行2022年到期的6億美元優(yōu)先票據(jù)；上半年，恒大累計(jì)發(fā)行了四次優(yōu)先票據(jù)，其中三次的利息利率均在10%以上。

　　以富力、雅居樂(lè)等為代表的中小型房企，融資利率就更高了，多在7%-10%之間，甚至超過(guò)10%。如雅居樂(lè)發(fā)行的美元高級(jí)永續(xù)債，年利率達(dá)8.375%；中南建設(shè)4億美元的高級(jí)無(wú)抵押定息債券，利率高達(dá)10.88%。7月11日，泰禾集團(tuán)以15%的高利率發(fā)行了一筆美元票據(jù)，成為近年來(lái)房企境外融資的最高成本之一。

　　中金固收?qǐng)?bào)告指出，今年上半年，由于境內(nèi)融資受限、境外需求上升，以及發(fā)改委年初延長(zhǎng)部分公司發(fā)行有效期，房地產(chǎn)美元債發(fā)行量已超過(guò)去年全年水平，上半年凈增量達(dá)375億美元，同比增127%。

　　即使同在境外發(fā)債，房企的利率也呈現(xiàn)明顯分化之勢(shì)：大型房企供給量占比高、融資成本降幅大、周期延長(zhǎng)，中小房企發(fā)行量占比低，且低資質(zhì)主體發(fā)行利率居高不下。

　　賣(mài)資產(chǎn)，成為中小房企緩解資金鏈緊張狀況、斷臂自救的重要選擇。今年以來(lái)，華僑城、陽(yáng)光100、上置集團(tuán)、粵泰股份、泰禾集團(tuán)等均選擇出售項(xiàng)目股權(quán)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)回血。

　　以今年年初經(jīng)歷股價(jià)大跌的在港上市地產(chǎn)公司陽(yáng)光100為例，陽(yáng)光100中國(guó)6月13日發(fā)布公告，分別向融創(chuàng)、佳兆業(yè)出售資產(chǎn)，涉及資金超57億元。今年4月，陽(yáng)光100中國(guó)僅半個(gè)月內(nèi)就兩度出售資產(chǎn)，回籠60億元現(xiàn)金以緩解資金壓力。