7月30日中央政治局會議強調(diào)“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產(chǎn)長效管理機制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，傳遞了三個明確信號：1、中央有信心應(yīng)對短期經(jīng)濟壓力，不將放松房地產(chǎn)調(diào)控作為刺激經(jīng)濟的手段；2、住房制度將堅持住房的一個定位、探索完善市場和保障兩個體系，回歸解決居民住房問題。3、房地產(chǎn)長效機制重在“管理”，地方政府將有更大的決策權(quán)和更豐富的工具箱，承擔(dān)地方主體責(zé)任，中央通過完善市場的監(jiān)測預(yù)警和考核評價機制，將“穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期”的政策目標(biāo)落到實處。

長期以來，房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，對GDP直接貢獻6.5%、通過上下游間接貢獻9.0%；房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的17.4%；房地產(chǎn)是地方財政收入的主要來源，2018年土地出讓金和房地產(chǎn)相關(guān)稅收占地方綜合財力的35.4%；房地產(chǎn)與金融體系高度交織，2018年房地產(chǎn)貸款占各項貸款余額的28.4%。

一直以來，住房制度就是宏觀調(diào)控的一部分。1978年以前福利分房，實行重工業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略；1978年起強調(diào)住房商品化，源于經(jīng)濟體制由計劃向市場的轉(zhuǎn)型；1998年房改大步推進，是為應(yīng)對亞洲金融危機影響；2003年轉(zhuǎn)向以商品住房為主的住房供應(yīng)體系，是對中央“發(fā)揮市場在配置資源中的作用”的響應(yīng)；2008年大力發(fā)展保障房是為對沖國際金融危機的影響。住房制度不單以解決居民住房問題為目標(biāo)，還承擔(dān)了部分宏觀調(diào)控的職能，這是中國住房制度的關(guān)鍵特征。

新時代，告別短期刺激、尋求制度突破，以人為本，為居住為最高目標(biāo)，振奮人心。

房地產(chǎn)，最相關(guān)是金融。當(dāng)房地產(chǎn)不再作為短期刺激經(jīng)濟手段，房地產(chǎn)融資將向何處去？背后是否蘊含風(fēng)險？

5月以來，融資收緊政策密集出臺。自銀保監(jiān)會“23號文”始，信托、海外債、銀行貸款等的監(jiān)管新政迭出。房地產(chǎn)融資向何處去？對行業(yè)將產(chǎn)生什么樣的重大影響？我們深入剖析融資收緊對房地產(chǎn)行業(yè)和房企的影響、各融資渠道的最新監(jiān)管政策和方向，試圖解構(gòu)未來融資變化帶來的行業(yè)格局轉(zhuǎn)變。

一、房地產(chǎn)融資持續(xù)收緊深度影響短期房地產(chǎn)市場

（1）對房地產(chǎn)市場。第一，住房信貸政策收緊，居民購買力下降。貸款利率、折扣影響購房時機和購房選擇。第二，房企資金緊張，加大力度促銷回款。以前十大龍頭房企為例，其當(dāng)年累計銷售均價同比增速從2016-2017年的7.6-7.7%，降至2018年的3.9%，至2019年6月已降至1.9%的歷史低位。

（2）對土地市場。前端融資收緊，土地市場降溫。2016年930以來收緊房地產(chǎn)融資成為“穩(wěn)地價”的重要工具。2016年11月、2017年6月、2017年底、 2018年底和2019年5月，每當(dāng)土地市場過熱，融資政策隨即收緊，土地成交平均溢價率和土地出讓金增速回落。5月以來信托融資收緊，疊加房地產(chǎn)市場回落，土地市場將明顯降溫。由于資金使用靈活、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)相對寬松，信托在項目前端融資中發(fā)揮重要作用。2019年一季度房地產(chǎn)信托成立規(guī)模2609.6億元，同增42.9%；房地產(chǎn)信托成立規(guī)模/房地產(chǎn)行業(yè)土地購置費達37.6%，較去年同期提升2.7個百分點。

（3）對房地產(chǎn)投資。資金約束、土地購置減少，房地產(chǎn)投資壓力增加。第一，房地產(chǎn)開發(fā)投資實際到位資金反映房企投資意愿和資金約束，領(lǐng)先房地產(chǎn)投資約3-9月。信托、銀行貸款、海外債等融資渠道全面收緊，疊加銷售回款減速；房企開發(fā)到位資金中占比超77%的其他資金、國內(nèi)貸款、自籌資金和利用外資增速將走低。第二，土地購置費是房地產(chǎn)投資增速保持韌性的關(guān)鍵因素。隨著信托融資收緊、土地市場降溫，土地購置費增速將回落，拖累房地產(chǎn)投資。2019年上半年，土地購置費占房地產(chǎn)總投資32.7%，對房地產(chǎn)投資增長貢獻率64.6%，均創(chuàng)2012年以來最高水平。

（4）對行業(yè)格局。在規(guī)模管控的大背景下，任何房企融資都面臨困難。對于金融機構(gòu)來說，大房企優(yōu)于中小房企，國企優(yōu)于民企。融資額度有限、監(jiān)管趨嚴，主體風(fēng)險更低、項目規(guī)模更大、資產(chǎn)質(zhì)量更優(yōu)、合作金融機構(gòu)更多的大房企更受資金青睞。2019年上半年，前10強發(fā)行公司債、海外債金額分別占比18.2%、35%，較2018年提升9.1、4.2個百分點。融資快速收緊疊加市場降溫，部分資金緊張的中小房企大幅降價、延期交樓甚至破產(chǎn)倒閉。截至7月24日，2019年全國共274家房企破產(chǎn)，同增41.2%。中小房企資金鏈風(fēng)險較大。一是被融資和拿地門檻提升倒逼沖規(guī)模，在市場下行期逆勢加杠桿。二是對非標(biāo)融資依賴度大，受當(dāng)前調(diào)控收緊影響最大。三是布局較集中，擴張期間大量新入城市，受市場回落影響大。四是受主體資質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模限制，在融資集中度提升時融資規(guī)模減少。五是項目數(shù)量較少，資金周轉(zhuǎn)余地有限。

二、房企融資下半年形勢嚴峻

分渠道來看，下半年融資形勢嚴峻。2019年上半年融資占比達77%的主要4類渠道明顯收緊。其中，銀行貸款和非標(biāo)融資規(guī)模管控、合規(guī)監(jiān)管加強，海內(nèi)外債券資金用途限制、備案監(jiān)管強化，個人住房貸款受額度限制、利率回升和銷售下行影響。而目前受監(jiān)管影響較小的資產(chǎn)支持證券、海外股權(quán)融資和應(yīng)付款融資占比僅1.5%、0.2%和21.5%，難以承接轉(zhuǎn)移的融資需求。

銀行貸款將繼續(xù)回落。上半年房地產(chǎn)開發(fā)貸新增余額8500億元，同比下降 36.6%，增速比上年末下降95.4個百分點。預(yù)計下半年房企開發(fā)貸新增余額增速將進一步下降。一是規(guī)?？刂疲O(jiān)管要求銀行控制房地產(chǎn)貸款額度；二是收緊放款條件，強化開發(fā)貸和并購貸合規(guī)要求。銀行將優(yōu)先考慮資國有和資質(zhì)雄厚的大房企，中小民營房企獲得開發(fā)貸難度加大。

信托融資將由升轉(zhuǎn)降。一季度新增房地產(chǎn)信托2610億元，同增42.9%，在新增總額中占比19.2%，較上年末大幅提升6個百分點。預(yù)計下半年房地產(chǎn)信托規(guī)模將明顯回落，對項目前端融資和依賴信托融資快速擴張的中小房企影響最大。一是明確監(jiān)管4類為不滿足“432”項目變相融資的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品；二是銀保監(jiān)會對多家信托公司約談警示，要求控制今年房地產(chǎn)信托規(guī)模不得超過6月30日；三是房地產(chǎn)信托備案標(biāo)準(zhǔn)提高，項目公司本身或持股50%以上直接控股股東具有二級資質(zhì)。

海外債發(fā)行高峰已過。上半年，房企海外債融資500億美元，已達2018年全年發(fā)行總額的81%，同增33.1%、較上年提升22.6個百分點。一是因為近期境內(nèi)融資持續(xù)收緊，房企轉(zhuǎn)向海外融資；二是海外債借新還舊，2019年上半年融資額雖大幅增長，但凈融資額僅163億，同比下降32.3%。預(yù)計下半年海外債規(guī)模將有所下降。一是發(fā)改委強化備案登記，二是限制房企海外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。

信用債借新還舊壓力較大。上半年房企信用債合計發(fā)行3186億元，同增30.7%。其中，公司債增速最快，融資1705億元，同增88.1%；短融次之，融資680億元，同增57.4%。信用債大增主要是借新還舊，凈融資規(guī)模僅929億元，同比下降45.9%。近期信用債融資雖未進一步收緊，但目前公司債只能借新還舊、企業(yè)債不支持商業(yè)地產(chǎn)項目、中票和短融只面向國企和A股上市房企，難以緩解其他渠道收緊壓力。未來三年是房企信用債償債高峰，預(yù)計2019年下半年到期2645億元。

資產(chǎn)證券化重要性上升。上半年，房企資產(chǎn)支持證券融資1781億元，同增73.1%，凈融資規(guī)模1187億元，同增45.2%。資產(chǎn)支持證券底層資產(chǎn)豐富、交易結(jié)構(gòu)靈活、對主體資質(zhì)依賴度相對較低。近期，監(jiān)管層并未明顯收緊資產(chǎn)證券化融資，預(yù)計可承接部分外溢融資需求，但規(guī)模有限。

個人住房貸款增速將放緩。上半年，個人住房貸款新增余額2.16萬億元，同增13.7%，增速較上年末提高13.6個百分點。6月全國房貸利率環(huán)比上升，結(jié)束連續(xù)7個月回落態(tài)勢。近期，監(jiān)管層強化個貸合規(guī)要求，疊加房貸利率上漲，預(yù)計下半年個人住房貸款新增余額增速將放緩。

應(yīng)付款融資占比繼續(xù)提升。2019年上半年應(yīng)付款融資在總?cè)谫Y中占比21.5%，較2018年全年大幅提升3.2個百分點。應(yīng)付款融資是企業(yè)間自發(fā)商業(yè)信用行為，也是上下游風(fēng)險分擔(dān)、信用傳遞的合理渠道。

海外股權(quán)融資小幅回升，但規(guī)模有限。上半年，房企境外股權(quán)融資213億元，同增10%。海外股權(quán)融資資金用途限制少，可用于支付土地出讓金、項目建設(shè)、償還貸款和補充流動資金，也可用于并購項目公司。今年以來，德信中國、中梁地產(chǎn)等多家房企赴港上市。