流動性管理微變

央行在時隔半年之后，重啟14天期逆回購，讓市場頗感意外，利率市場和債券市場都出現(xiàn)明顯反應(yīng)，資金成本出現(xiàn)上升，如24日Shibor多個期限利率均上漲，ROO1（銀行間市場質(zhì)押式回購，1天期）24日上午報價一度高達(dá)2.7076%，下午3點后則回落至2.1%附近。央行這一行為的目的主要是減少資金面的波動，平穩(wěn)資金面，同時，增加央行公開市場操作的靈活性，避免在流動性緊張時被動下調(diào)法定準(zhǔn)備金率從而釋放政策寬松的信號。業(yè)內(nèi)人士分析，不排除未來央行在操作中將逆回購期限繼續(xù)拉長至28日，那么資金成本（貨幣市場加權(quán)平均價）將進(jìn)一步上升。

導(dǎo)讀

有不愿具名的交易員對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，不排除未來央行在操作中將逆回購期限繼續(xù)拉長至28日，那么資金成本（貨幣市場加權(quán)平均價）將進(jìn)一步上升。

時隔半年，中國人民銀行重啟14天期逆回購。8月24日，央行公開市場進(jìn)行500億14天期逆回購操作，利率2.4%，與上次持平。央行上一次進(jìn)行14天期逆回購操作是今年2月6日。

“14天期逆回購期限稍長，央行投放的目的主要是減少資金面的波動，平穩(wěn)資金面?！币晃辉谘胄泄_市場業(yè)務(wù)操作室工作過的市場人士對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，“7天期期限短，到期面臨續(xù)作及續(xù)作多少的問題，容易引起波動?！?/p>

有不愿具名的交易員對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，不排除未來央行在操作中將逆回購期限繼續(xù)拉長至28日，那么資金成本（貨幣市場加權(quán)平均價）將進(jìn)一步上升。

14天期逆回購的啟動或?qū)禍?zhǔn)降息等貨幣政策的操作形成影響。國泰君安固定收益分析師徐寒飛稱，央行增加14天逆回購操作，顯然是為了增加央行公開市場操作的靈活性，避免在流動性緊張時被動下調(diào)法定準(zhǔn)備金率從而釋放政策寬松的信號。

資金成本上升

公開市場操作是央行吞吐基礎(chǔ)貨幣、調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具，其主要分為逆回購和正回購。央行通過逆回購向市場提供流動性的操作期限涵蓋7天、14天、1月、3月、6月等多個期限。

其中央行使用最多的工具是7天期逆回購。央行最近使用14天逆回購這一工具在今年春節(jié)前后（2月2日至2月6日），5天共投放3400億流動性。當(dāng)時央行出于穩(wěn)定匯率的考慮，并未采取降準(zhǔn)的措施向市場提供流動性，而是采用MLF及加大逆回購的方式。

8月24日，央行重啟14天期操作。當(dāng)日，央行進(jìn)行900億7天期逆回購操作和500億14天期逆回購，14天期逆回購中標(biāo)利率為2.4%，與上次持平。另外，當(dāng)日公開市場有1000億7天期逆回購到期，因此24日凈投放流動性400億。

中信固收團(tuán)隊分析稱，從量上看，14天逆回購操作的投放對7天逆回購操作有替代作用，其操作使到期期限拉長，有助于緩解公開市場短期頻繁操作的壓力。

中信固收團(tuán)隊還解讀稱，7天和14天兩種操作可相互搭配，有效熨平短期流動性波動。例如，通過7天滾動投放滿足每周流動性需求，而通過14天操作應(yīng)對季末或稅期等相對較長的因素，提高了央行貨幣政策的靈活性。

中信證券首席債券分析師明明對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，未來14天期逆回購操作可能會間斷出現(xiàn)，7天期逆回購操作量相對下降。受此影響，資金成本（貨幣市場加權(quán)平均價）顯然會有所上升。

九州證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家鄧海清表示，14天逆回購只是一個引子，并非問題的關(guān)鍵；真正需要關(guān)注的是未來資金面是否長期緊平衡，特別是隔夜資金的可得性、波動性、利率變化。

資金面“上午緊下午松”

上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）方面，24日各個期限的利率全面上揚，短期資金漲幅更高。中國貨幣網(wǎng)的信息顯示，24日隔夜、一周、兩周、1月、3月期Shibor報價2.043%、2.362%、2.641%、2.6976%，分別相比上日上漲1、1、0.9、0.9個BP。

“24日資金面緊張主要因為央行23日公開市場操作進(jìn)行14天逆回購詢量，銀行縮減隔夜資金供給，出錢的少，借錢的多，因此引發(fā)資金面大幅收緊。”一位券商交易員對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示。

明明解讀稱，重啟14天逆回購操作并不不是緊縮性的，相反有利于流動性平穩(wěn)。但市場此前過度透支寬松預(yù)期和對杠桿過分依賴，這才是導(dǎo)致最近兩天大幅調(diào)整的主要原因。

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者從多位交易員了解到，24日上午很多機構(gòu)都發(fā)布借入資金的信息，甚至有交易員稱“跪求隔夜資金”。

“上午資金面比較緊張，下午三點有大行出錢，資金面頓時松了，很多機構(gòu)在借隔夜資金。”一位國有大行交易員對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示。

Wind數(shù)據(jù)顯示，ROO1（銀行間市場質(zhì)押式回購，1天期）上午報價一度高達(dá)2.7076%，下午3點后則回落至2.1%附近。

DM金融同業(yè)報價平臺點評稱，從24日資金面的表現(xiàn)看，線上資金面緊張情緒暫時消退，線下資金業(yè)務(wù)由于流動性傳導(dǎo)的延遲性，資金供不應(yīng)求的態(tài)勢暫未得到緩解。

該平臺預(yù)測稱，從各大行紛紛上調(diào)同業(yè)存款資金融入指導(dǎo)價看，短期限資金在未來一段時間內(nèi)仍將處于偏緊狀態(tài)。但從央行加入14天逆回購操作看，短期資金面緊張的局面不會維持太久。

降準(zhǔn)概率下降

招商證券固收團(tuán)隊認(rèn)為，央行重啟14天逆回購詢量，從穩(wěn)增長的角度，或意在增加基礎(chǔ)貨幣的平均期限，提高基礎(chǔ)貨幣投放的穩(wěn)定性，最終目的在于引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱保瑫r也進(jìn)一步降低未來降準(zhǔn)降息的可能性。

央行的數(shù)據(jù)顯示，1-7月間的基礎(chǔ)貨幣余額分別為29.04萬億、29.05萬億、28.33萬億、27.95萬億、27.92萬億、28.90萬億、28.41萬億，有所波動。這主要因為上半年央行通過MLF及公開市場操作向市場提供的流動性存在到期因素，基礎(chǔ)貨幣呈現(xiàn)周期性波動。

央行發(fā)布的《二季度貨幣政策執(zhí)行報告》稱，中央銀行流動性供給方式出現(xiàn)變化。具體而言，2015年上半年主要通過降低法定存款準(zhǔn)備金率供給流動性，2016年上半年則主要通過公開市場、中期借貸便利等貨幣政策操作供給流動性。

報告還稱，若頻繁降準(zhǔn)會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放松的預(yù)期，導(dǎo)致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降。市場則解讀稱，貨幣政策短期內(nèi)難現(xiàn)寬松。

中信固收團(tuán)隊認(rèn)為，央行短期操作工具愈加豐富、管理短期流動性缺口的能力愈強。在匯率和國內(nèi)去杠桿約束下，降準(zhǔn)已然不在政策考慮之內(nèi)，而通過7天和14天搭配管理流動性是更有效的政策組合。