作為“歷史上最好一年”2015年過去后，緊接著萬科又經(jīng)歷了“32年發(fā)展史中極為特殊的半年”。

“始于2015年7月的股權(quán)事件延續(xù)至今，尚未妥善解決。發(fā)行股份購買資產(chǎn)預(yù)案尚未達(dá)成共識，部分股東一度提議罷免全體董事、非職工代表監(jiān)事，國際國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)表示公司現(xiàn)有信用評級及展望將面臨調(diào)整壓力。6月底以來，公司合作伙伴、客戶、員工、其他中小股東對公司前景之疑惑和擔(dān)憂進(jìn)一步加劇，公司的正常運(yùn)營也因此受到影響?！?在半年報的董事會報告中，這家中國房地產(chǎn)龍頭公司直截了當(dāng)?shù)氐莱隽水?dāng)前的困頓。

可即便在如此處境下，處于風(fēng)口浪尖的萬科依然交出了一份亮點滿滿的半年度答卷：上半年公司銷售創(chuàng)歷史新高，實現(xiàn)銷售面積1409萬平方米，銷售金額1900.8億元，同比分別上升55.8%和69.9%;開年僅118天銷售額即突破1000億大關(guān)，比去年同期縮短了59天，達(dá)到歷史最高水平;實現(xiàn)營業(yè)收入近748億元，同比增長48.8%;在全國商品房市場的占有率進(jìn)一步上升至3.9%。錦上添花的是，在剛過去的7月份，萬科首次入選《財富》“世界500強(qiáng)”，名列第356位。

一切看似無可挑剔，甚至超出大多數(shù)“看戲者”的預(yù)料。但這家新晉的世界500強(qiáng)企業(yè)真如表面那么光鮮亮麗嗎

且不論撲朔迷離的股權(quán)之爭對公司產(chǎn)生怎樣的影響，事實上萬科自身的問題足以令投資者眼花繚亂：毛利率和凈利率持續(xù)下降，營業(yè)收入大幅增長背景下凈利潤卻增長乏力;事業(yè)合伙人制度遭受普遍質(zhì)疑，隨著制度的推進(jìn)，萬科少數(shù)股東權(quán)益及利潤分配越來越高，侵蝕公司利潤明顯;而大額提取盈余公積也有隱匿巨額利潤之嫌。盡管小股東權(quán)益難以保障，不過事業(yè)合伙人依然收益不菲，與合伙人持股計劃相關(guān)的金鵬計劃已大幅浮盈。

凈利潤增速不理想

上半年，萬科實現(xiàn)銷售面積 1409萬平方米，同比上升55.8%;銷售金額達(dá) 1900.8 億元，同比增長69.9%，其中廣深區(qū)域和上海區(qū)域占比共計超過六成。從結(jié)算方面來看，1-6月實現(xiàn)結(jié)算面積654.6萬平方米，實現(xiàn)結(jié)算收入724.8億元，同比分別增長43.6%和49.7%;房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的結(jié)算均價為11074 元/平方米，較2015年同期上升4.2%。

最終，萬科在上半年實現(xiàn)營業(yè)收入合計747.95億元，同比增幅為48.80%。其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入724.84億元，同比增長49.70%，在營業(yè)收入中的占比達(dá)到96.9%;物業(yè)管理業(yè)務(wù)收入為17.65億元，同比增長59.35%。

與銷售與營業(yè)收入漲勢良好形成對照，公司利潤增幅要遜色得多。上半年萬科稅前利潤總額為99.8億元，扣減所得稅費(fèi)用后凈利潤為70.95億元，與去年同期相比僅小幅增長4.51%。歸屬于母公司股東的凈利潤為53.51億元，同比增長10.42%，均遠(yuǎn)不及營業(yè)收入的增長幅度。

對此，半年報指出，利潤增長慢于收入增長的主要原因，是當(dāng)期結(jié)算的相當(dāng)一部分項目為2014年房地產(chǎn)市場調(diào)整期內(nèi)售出的項目。萬科進(jìn)一步解釋稱，上半年公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率為17.55%，較2015年同期減少3.49個百分點，毛利率下降的主要原因在于長沙、杭州、無錫、沈陽、重慶、寧波、西安等城市在2014年市場調(diào)整期受影響程度較大，這些城市銷售的低毛利產(chǎn)品在今年上半年集中進(jìn)入結(jié)算期，導(dǎo)致整體毛利率下降。

毛利率逐年下降

盡管萬科將利潤增速的不理想歸咎于2014年市場的調(diào)整，但事實上，2011年以來其凈利潤、歸屬于母公司股東凈利潤的增速已多次落后于營業(yè)收入增速。如2011年營業(yè)收入同比增幅為41.54%，而凈利潤、歸屬于母公司股東凈利潤的增幅分別為31.22%、32.16%;2013年營業(yè)收入同比增長31.33%，而凈利潤同比增幅只有16.82%，歸屬于母公司股東凈利潤增幅為20.46%，均低于同期營收的增長幅度。

萬科的毛利率在過去5年逐年下降。2010年，萬科毛利率(已扣除主營業(yè)務(wù)稅金及附加)為29.61%，2011-2015年分別為28.94%、25.97%、22.74%、20.95%、20.16%。而今年上半年毛利率只有17.91%。

從銷售凈利率來看，2010年達(dá)到17.43%，2011年以來呈持續(xù)下滑趨勢。至2014年下降至13.18%，2015年有所企穩(wěn)，為13.27%。而今年上半年銷售凈利率則進(jìn)一步降至9.49%，這是2004年以來首次滑落至10%以下。

少數(shù)股東侵蝕公司利潤

萬科保持著較高的收入增長，而歸屬于上市公司股東的凈利潤增速比較緩慢，這固然與市場環(huán)境、公司經(jīng)營有關(guān)，但另一方面，也與其備受爭議的事業(yè)合伙人制度不無關(guān)系。

萬科自2014年開始嘗試事業(yè)合伙人制度。2014年4月23日，萬科召開事業(yè)合伙人創(chuàng)始大會，共有1320位員工成為首批事業(yè)合伙人，其中包括王石、郁亮、孫建一、王文京4名萬科董事會成員，解凍、周清平2名監(jiān)事會成員以及高級副總裁譚華杰、首席運(yùn)營官張旭。

事業(yè)合伙人制度包括事業(yè)合伙人持股計劃和項目跟投制度。其中，按照萬科的解釋，項目跟投是將項目一線管理團(tuán)隊和股東利益緊密捆綁的管理機(jī)制，要求每個地產(chǎn)項目的所在區(qū)域管理層、所在一線公司管理層、項目管理人員必須自籌資金跟投，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員不得跟投，除前述人員以外的其他員工自愿跟投。

跟投投資人成為項目公司的少數(shù)股東，少數(shù)股東的構(gòu)成還包括項目合作方等。根據(jù)萬科半年報，截至2016年6月30日，公司合并范圍內(nèi)開放跟投項目123個，通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)形成少數(shù)股東權(quán)益合計37.10億元。萬科子公司權(quán)益被逐漸轉(zhuǎn)讓給包括萬科員工在內(nèi)的少數(shù)股東。

隨著萬科跟投制度的推進(jìn)，萬科少數(shù)股東權(quán)益及利潤分配越來越高。少數(shù)股東損益成為影響歸屬于母公司股東凈利潤的重要因素。

萬科實現(xiàn)凈利潤192.88億元，同比增長5.41%。其中少數(shù)股東損益35.42億元，占比為18.36%，同比增幅為11.42%，高于凈利潤增幅。最終歸屬于上市公司股東的凈利潤僅同比增長4.14%。

在2015年以前，萬科少數(shù)股東損益占凈利潤的份額不足兩成。到了2015年，萬科實現(xiàn)凈利潤259.49億元，同比增長34.53%，與公司營收增幅相當(dāng)。少數(shù)股東損益猛增至78.3億元，同比大增121.06%，在凈利潤中的占比提高至30.17%，換言之，1/3的凈利潤被少數(shù)股東分走。受此影響，2015年未扣除少數(shù)股東損益的凈利潤率為13.27%，較2014年(13.18%)略有上升，但歸屬于上市公司股東的凈利潤率為9.27%，較2014年的10.76%有所下降，歸屬于上市公司股東凈利潤增幅只有15.08%。

今年上半年，雖然少數(shù)股東損益較去年同期有所下降，但在凈利潤中的占比依然達(dá)到25%左右，保持在較高水平。

合伙人持股計劃大幅浮盈

萬科事業(yè)合伙人制度的另一個重要組成部分是事業(yè)合伙人持股計劃。事業(yè)合伙人持股計劃是事業(yè)合伙人將其在經(jīng)濟(jì)利潤獎金集體獎金賬戶中的全部權(quán)益，委托給深圳盈安財務(wù)顧問企業(yè) (有限合伙)的普通合伙人進(jìn)行投資管理。

其中涉及的經(jīng)濟(jì)利潤獎金制度源于2010年。當(dāng)年萬科對薪酬制度進(jìn)行了改革，構(gòu)建了新的薪酬體系，引入了針對集團(tuán)管理團(tuán)隊和業(yè)務(wù)骨干的經(jīng)濟(jì)利潤獎金計劃，該計劃以集團(tuán)當(dāng)年實現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)利潤為基數(shù)，按固定比例10%確定經(jīng)濟(jì)利潤獎金額度。

萬科2014年年報顯示，2013年度計提經(jīng)濟(jì)利潤獎金5.59億元，在第十七屆董事會第一次會議對經(jīng)濟(jì)利潤獎金方案進(jìn)行修訂后，根據(jù)新的經(jīng)濟(jì)利潤獎金方案，又一次性提取 2010 年-2013 年計提在經(jīng)濟(jì)利潤獎金額度內(nèi)留存的人民幣9.11億元，全部作為集體獎金，和之前年度計提的集體獎金一起封閉運(yùn)行三年，期間不得進(jìn)行分配。2015年年報顯示，計提 2014年度經(jīng)濟(jì)利潤獎金人民幣7.637億元，全部作為集體獎金。

合伙人持股計劃加杠桿在二級市場持續(xù)買入萬科A股。相關(guān)資料顯示，盈安合伙通過國信證券的金鵬集合資產(chǎn)管理計劃于2014年5月至2015年1月期間買入萬科A股4.94億股，累計耗資48.77億元。據(jù)萬科在2016中期業(yè)績發(fā)布會透露，合伙人持股計劃通過資產(chǎn)管理計劃累計持股占公司總股本的4.49%，自首次增持以來從未減持。若按8月31日收盤價24.93元計算，金鵬計劃持股市值超過123億元，加上此前每10股派發(fā)7.2元現(xiàn)金，金鵬計劃浮盈近78億元，浮盈幅度近160%。由于加了杠桿，事業(yè)合伙人的實際收益率更高。

高比例提取盈余公積

此外，萬科還存有通過盈余公積隱匿巨額利潤之嫌。

此前，已有小股東反映權(quán)益未得到維護(hù)，在過去近十年里萬科股價一直在低位徘徊，同時現(xiàn)金分紅也不高，并對計提明顯超過行業(yè)平均水平的盈余公積金提出了質(zhì)疑。

從萬科2015年年報可以看到，其“盈余公積”占公司總股本的比例非常大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越其它同類地產(chǎn)上市公司?！锻顿Y時報》研究員統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，至2015年末，萬科盈余公積高達(dá)280.69億元，占股本比例為254%;綠地控股盈余公積為32.54億元，占股本比例為27%;保利地產(chǎn)盈余公積為21.51億元，占股本比例為20%;華夏幸福、金地集團(tuán)、中糧地產(chǎn)盈余公積分別為9.73億元、16.88億元、9.26億元，占股本比例分別為37%、38%、51%，均遠(yuǎn)低于萬科的計提水平。截至6月末，萬科盈余公積保持在280.69億元。

盈余公積是指企業(yè)從稅后利潤中提取形成的收益積累，可用于彌補(bǔ)虧損、擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營、轉(zhuǎn)增資本(或股本)或派送新股等。然而，萬科連年盈利，因此不需要盈余公積金彌補(bǔ)虧損。而自2007年“10轉(zhuǎn)6”后，萬科再沒有實施過任何轉(zhuǎn)增。

盈余公積的提取實際上是企業(yè)當(dāng)期實現(xiàn)的凈利潤向投資者分配利潤的一種限制。大量提取盈余公積會使得“可分配利潤”基數(shù)變低，從而大幅減少股東現(xiàn)金分紅數(shù)。在“寶萬之爭”前的多年內(nèi)，萬科雖獲得巨額盈利，但卻一直采取低現(xiàn)金分紅，股價由此持續(xù)低迷，當(dāng)然，這無疑為內(nèi)部人組成的資管項目底部吸籌提供了巨大機(jī)會。