美聯(lián)儲一直在叫喊著“加息”、“加息”、“加息”。其背后的戰(zhàn)略意圖究竟是什么？

最近看到了MFI全球宏觀系列研究的一份報告，覺得很受啟發(fā)。它講到，8月26日，美聯(lián)儲主席耶倫在Jackson hole全球央行大會上做了主題演講，其思考的問題居然是：假若再發(fā)生一次次貸危機(jī)級別的金融危機(jī)，美聯(lián)儲該如何做才可能避免被毀滅？

戰(zhàn)略，還是戰(zhàn)略！不是為加息而加息。

邏輯！還是邏輯?。?zhàn)略背后的邏輯究竟是什么？

耶倫給出的答案是：政策組合。要降息，必先加息，但是美聯(lián)儲彈藥庫里沒有降息的子彈了。美國現(xiàn)在的利率水平在0.25-0.5%，要想在金融危機(jī)再次來臨之際有能力降息2%或3%，現(xiàn)在至少要先加息至2-3%。

但這是很困難的，為了預(yù)防未來的危機(jī)而加息，也許會提前導(dǎo)致復(fù)蘇停滯甚至引發(fā)危機(jī)。

不是可以負(fù)利率嗎？但是，-0.25%可以，-1%的話，恐怕大家都不會把錢存到銀行去了，還不如像日本老人一樣買個保險箱，也就是說，當(dāng)銀行保管錢的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我們自己保管的成本，大家都不會把錢存到銀行，危機(jī)就出現(xiàn)了，銀行無錢可放貸，銀行就先完了。所以，負(fù)利率不能成為正常的貨幣政策常態(tài)。

中國會不會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)？如果出現(xiàn)，爆發(fā)點(diǎn)又在哪里？是產(chǎn)業(yè)危機(jī)、產(chǎn)能危機(jī)、債務(wù)危機(jī)，還是泡沫引發(fā)的金融危機(jī)？如果出現(xiàn)危機(jī)，央行如何應(yīng)對？

從產(chǎn)業(yè)角度看，制造業(yè)的投資下滑和增長乏力本質(zhì)上是馬太效應(yīng)和需求升級引起的。今年以來，制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)利潤增長出現(xiàn)了回升態(tài)勢，1-7月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額35235.9億元，同比增長6.9%，增速比1-6月份加快0.7個百分點(diǎn)。

而大量的中小企業(yè)依然在痛苦掙扎，除了國有壟斷行業(yè)，其他行業(yè)未來更多的會像過去電視機(jī)行業(yè)整合一樣形成大者恒大、強(qiáng)者愈強(qiáng)的局面，但是，隨著消費(fèi)能力的提升，有效需求在不斷升級，常態(tài)化的產(chǎn)品將不會增加市場容量甚至逐漸被淘汰，適應(yīng)有效需求的創(chuàng)新產(chǎn)品將帶來新的市場機(jī)會，并提升制造業(yè)的技術(shù)水平和整體效能。制造業(yè)雖然有下滑，但不會有危機(jī)。

產(chǎn)能過剩問題已經(jīng)引起高度重視，去產(chǎn)能也在推進(jìn)之中，產(chǎn)能過剩主要表現(xiàn)在鋼鐵與煤炭行業(yè)，G20峰會也就鋼鐵和煤炭行業(yè)的去產(chǎn)能達(dá)成一致，去產(chǎn)能過程中最大的風(fēng)險是失業(yè)人員安置，國家已經(jīng)設(shè)立了1000億元的安置資金，足以應(yīng)對可能出現(xiàn)的風(fēng)險和危機(jī)。

服務(wù)業(yè)會不會出現(xiàn)危機(jī)？小型服務(wù)企業(yè)很難引發(fā)危機(jī)，大型服務(wù)企業(yè)會嗎？如果有一天，大到不能倒的阿里巴巴系統(tǒng)宕機(jī)了、崩潰了，會引發(fā)一場危機(jī)嗎？其實(shí)也不會，最多是像A股市場跌停了、休市了一樣，股民們換一個平臺還會繼續(xù)玩下去，老股民損失了，新股民還會繼續(xù)。

出口也出現(xiàn)回升了，增長2.9%，比上月加快1.6個百分點(diǎn)，雖然還不穩(wěn)固，但已顯示中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)見底企穩(wěn)跡象。中國似乎在向好的方面發(fā)展。

我們似乎也不必把地方政府債務(wù)危機(jī)看得過重，只要政府能夠保持現(xiàn)金流并給付利息，銀行展期就是了。美國政府19萬億美元的債務(wù)會歸還嗎？永遠(yuǎn)不會。以美國去年3.25萬億美元的財政收入，其中大約60%為強(qiáng)制性支出，包括社會保障、醫(yī)療保險和軍人退休金支出等，也包括國債的利息支出，剩余部分為自主性支出，大約一半為軍費(fèi)支出。剩下幾千億美元，要花錢的地方多了去了，拿什么錢歸還國債呢？

世界上所有政府欠債大概都不必指望還了，盡管非常低但仍有利息的國債反而是避險的最好資產(chǎn)組合之一。

那么，房地產(chǎn)業(yè)是否存在危機(jī)？從供求關(guān)系來看，城鎮(zhèn)化率還不高，非居民的常住人口住房自有率也不高，大量的農(nóng)村進(jìn)城流動人口也沒有城鎮(zhèn)自有住房，需求依然很大，特別是人口與資本流入的一二線城市。

房地產(chǎn)業(yè)的危機(jī)可能來自于兩個方面：一是住宅的房價泡沫；二是商業(yè)地產(chǎn)的部分爛尾（暫且不論）。

中國不存在整體上的住宅房價泡沫，很多三四線城市甚至有些二線城市如貴陽、西寧、銀川、呼和浩特等房價只有五六千元/平米，以80平米住房、家庭年收入8萬元計算，房價收入比僅為6倍，完全談不上泡沫。

住宅問題的核心是住房供求的結(jié)構(gòu)性矛盾，一二線城市特別是胡煥庸線東南的省會以上城市是人口流向的落腳點(diǎn)，但這些城市的住宅用地和住房供應(yīng)受到“控制大城市邊界和人口規(guī)?！钡膰呦拗?，熱點(diǎn)城市土地供應(yīng)難以增加、住房庫存迅速去化、供求關(guān)系嚴(yán)重失衡，導(dǎo)致了房價高漲、地王頻現(xiàn)，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險逐漸積累，可能引發(fā)區(qū)域型金融風(fēng)險。

資產(chǎn)泡沫風(fēng)險體現(xiàn)在房價上漲速度過快，遠(yuǎn)高于收入增長速度導(dǎo)致相對泡沫逐漸積累變大，進(jìn)而引發(fā)泡沫破裂風(fēng)險。

但是，今年上半年，房價漲幅超過10%的二線城市只有12個，加上一線城市和京滬深周邊三四線城市東莞、中山、惠州、昆山、廊坊、香河、固安等，熱點(diǎn)城市不過20多個。

從中長期來看，12個較為發(fā)達(dá)的二線城市房價最高漲幅時點(diǎn)在2010年，七年的平均漲幅最高的為南京的14.3%，最低的為青島的4.9%，其中有6個城市低于10%。

14個非熱點(diǎn)二線城市房價漲幅均低于5%，顯然也低于這些城市的人均收入水平增長速度。

連續(xù)數(shù)年看，絕大多數(shù)二線及二線以下城市的房價漲幅與收入增幅基本持平甚至更低，并不存在所謂的整體房價泡沫。

今年少數(shù)熱點(diǎn)城市房價上漲過快，存在泡沫積累的風(fēng)險，關(guān)于房價的社會反響也僅限于這些城市。不過，目前個別熱點(diǎn)城市房價的上漲速度已經(jīng)放緩，意味著泡沫也會逐漸消退，未來構(gòu)成區(qū)域性金融風(fēng)險的概率會降低。

在大水漫灌的年代，只有少數(shù)熱點(diǎn)城市存在泡沫風(fēng)險不足為奇，其實(shí)央行已經(jīng)開始收斂貨幣發(fā)行，去年M2的超發(fā)量達(dá)到16.3萬億元，遠(yuǎn)超前五年的平均值12.5萬億元，今年一季度M2的超發(fā)量達(dá)到5.39萬億元，二季度達(dá)到4.43萬億元，但7月僅新增了1100億元，貨幣政策已經(jīng)從適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，正如財政部副部長朱光耀在G20峰會上所說“傳統(tǒng)貨幣政策不再生效，財政政策要更加積極”。

這意味著貨幣供應(yīng)量必然收斂，也勢必影響樓市資金，影響市場預(yù)期。我們也注意到，居民部門加杠桿已經(jīng)放慢腳步，雖然還在增長，但增速已經(jīng)明顯放緩了。這就是說促使房價暴漲的關(guān)鍵因子——貨幣資金已經(jīng)減少了，貨幣政策今后可以擺脫責(zé)任了。

從央行的報告中刪除了“確保不發(fā)生區(qū)域性金融風(fēng)險”的字句也可以佐證，這些熱點(diǎn)城市房價雖然上漲過快，但還不至于引發(fā)區(qū)域性金融風(fēng)險。

所以，中央把控制房價責(zé)任落實(shí)在地方政府身上，通過一城一策調(diào)控樓市、抑制房價過快上漲。四個一線城市和五個熱點(diǎn)二線城市都已出臺相關(guān)房地產(chǎn)限購限貸和抑制地王等措施，表明地方政府在抑制房價、地價過快上漲方面已經(jīng)而且還會采取行動，未來房價雖然還會上漲，但不會再像上半年那么快了。

但是，國際金融危機(jī)的傳導(dǎo)效應(yīng)是值得關(guān)注的，美國標(biāo)普指數(shù)已經(jīng)達(dá)到歷史最高水位，但經(jīng)濟(jì)卻遠(yuǎn)未恢復(fù)，歐洲、日本都沒有起色，金磚四國也輝煌不再，黑天鵝隨時都可能出現(xiàn)。按照耶倫的危機(jī)應(yīng)對政策組合邏輯，中國央行的彈藥箱里有的是彈藥，降息、降準(zhǔn)都有空間，必要時QE也是可以繼續(xù)做的。

金融危機(jī)雖然可怕，但政府不會放任不管，央行也是義不容辭的。央行調(diào)整的是貨幣政策，貨幣政策無非是硬幣的兩面：量與價。貨幣發(fā)行從來就沒有停止，無非是在經(jīng)濟(jì)形勢好的時候少發(fā)一些，經(jīng)濟(jì)形勢不好的時候多發(fā)一些。比如中國經(jīng)濟(jì)在兩位數(shù)增長的時候，每年貨幣的超發(fā)量都在10萬億元以下，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)到了個位數(shù)增長，超發(fā)貨幣卻都在10萬億元以上。

大水漫灌已不會持續(xù)，全年貨幣超發(fā)會有所收斂，預(yù)計全年超發(fā)17-18萬億元，M2總量將維持在156-157萬億元之間，比去年略多一些，M2增速在12.5%左右，應(yīng)該不會超過12.7%。

目前存款基準(zhǔn)利率1.5%、貸款基準(zhǔn)利率4.35%，仍有下降空間。降息也是央行防范金融風(fēng)險的壓箱飛鏢，因此今年之內(nèi)再降息的概率應(yīng)該不大了。

危機(jī)雖然并未遠(yuǎn)離我們，但是已不必過于緊張。至于房地產(chǎn)泡沫，最后簡述五點(diǎn)心得：

1、美國的房價已經(jīng)漲了100年了，并且人口聚焦的大城市還在繼續(xù)上漲，現(xiàn)在已經(jīng)超過了2008年金融危機(jī)之前了，即便是泡沫破裂，最終狀態(tài)還會回到破裂之前。很多歐洲資本主義國家的大城市倫敦、悉尼、多倫多等也是如此。香港經(jīng)歷過下跌，但每一次下跌之后加倍反彈，2008年美國次貸危機(jī)時如此，1998年亞洲金融危機(jī)時也如此。

2、四大經(jīng)濟(jì)體央行的資產(chǎn)負(fù)債表都是在不斷膨脹之中，因為印鈔票的速度總是比回收的要快，所以錢總是越來越多，我們每個人的資產(chǎn)負(fù)債表包括財富值也在增加，但是財富值大小的差異就在房產(chǎn)。

3、2000年，地球上的人口是61億，現(xiàn)在是72億，霍金預(yù)測：到2100年，人口將達(dá)到110億，而地球的表面積不會增加，就意味著土地會越來越貴。

4、那么房子呢？歸結(jié)到我們曾經(jīng)論述過的人地錢三者之間的關(guān)系，人口流動的背后是資本的流動，但如果人和錢流向的地方不會增加土地供應(yīng)，房子就會變得稀缺，房價就會上漲。所以，越是大城市，房價上漲越快。

5、很多人問我，在哪里買房？有人說可以在廣州買，我問為什么？他說廣州便宜啊。我想說的是：韶關(guān)更便宜。顯然，大城市和小城市的房產(chǎn)財富值的差異裂口越來越大，在大城市一套房可能抵得上小城市10套房。當(dāng)人們退休之后可以賣掉大城市的房產(chǎn)，住到小城市最好的房子里、享受最好的服務(wù)，還有一大筆錢可以養(yǎng)老以及周游世界。