5月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)偏平穩(wěn)的格局，但市場上一些解讀卻呈現(xiàn)出憂慮，中國經(jīng)濟(jì)將面臨“硬著陸”的擔(dān)憂再現(xiàn)。為何相對平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)解讀出“擔(dān)憂”？假若對中國經(jīng)濟(jì)有所憂慮，擔(dān)心會(huì)有困境，那么“困”在哪？

從工業(yè)增速來看，盡管在一季度回升之后出現(xiàn)了小幅回落，但已經(jīng)維持了偏穩(wěn)的格局。消費(fèi)增速相對平穩(wěn)，進(jìn)出口依然低迷。投資增速盡管有所回落，但從前五個(gè)月的新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額來看，同比增長了32.2%，房地產(chǎn)新開工面積也重回正增長，這些數(shù)據(jù)顯示未來投資增速還會(huì)不錯(cuò)。

先行指標(biāo)方面，PMI在榮枯線的上方，特別是新訂單、新出口訂單還不錯(cuò)，這對未來還將起到一個(gè)支撐作用。因此，經(jīng)濟(jì)增長短期還是不用特別擔(dān)憂。那為何市場對未來的經(jīng)濟(jì)增長還存在憂慮呢？這就需要我們來分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長偏穩(wěn)時(shí)的結(jié)構(gòu)變化。

從工業(yè)增速的行業(yè)變化來看，一季度以來，拉動(dòng)工業(yè)增速小幅回升的主要?jiǎng)恿€是周期性行業(yè)，也就是說可能是偏傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)在回升，水泥日均產(chǎn)量在3月份同比增長24%。今年前5個(gè)月房地產(chǎn)銷售火爆，銷售面積同比增長了33.2%，銷售額同比增長了50.7%，房產(chǎn)銷售的回升自然會(huì)出現(xiàn)房地產(chǎn)的投資也開始上升，前5個(gè)月房屋新開工面積同比增長18.3%。在5月，一些城市的地王開始不斷涌現(xiàn)。可以看出，今年前5個(gè)月經(jīng)濟(jì)的偏穩(wěn)運(yùn)行是因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)回升的帶動(dòng)。

從投資增速構(gòu)成來看，國有控股企業(yè)的投資增速在快速往上攀升，1—5月的投資增速為23.3%，遠(yuǎn)高于9.6%的固定資產(chǎn)投資增速，與此同時(shí)，民間投資增速為3.9%，遠(yuǎn)低于固定資產(chǎn)投資增速，這在新千年以來還是首次。

與此相對應(yīng)的是，1-4月民營企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入與利潤總額增速達(dá)到了5.3%和6.1%，但國有控股企業(yè)的利潤總額增速卻下降24.7%。

這就要警示這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)了，賺錢的不愿意投資，不賺錢的卻拼命投資，其結(jié)果必然是不斷惡化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，增長的持續(xù)性值得擔(dān)憂。

1-5月進(jìn)出口總額同比下降了3.2%，進(jìn)出口的低迷必然會(huì)反映到制造業(yè)投資方面。2010年以來制造業(yè)投資不斷下行，今年前5個(gè)月繼續(xù)延續(xù)了這一趨勢。進(jìn)出口的低迷和制造業(yè)投資的下行，一方面反映了全球經(jīng)濟(jì)的低迷，但另一方面揭示制造業(yè)國際競爭力在下降。

隨著人力成本和非貿(mào)易品價(jià)格（例如土地、水、電等）的不斷上漲，制造業(yè)企業(yè)的成本不斷上升，這就導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)出現(xiàn)往海外搬遷。今年前5個(gè)月FDI的同比增速僅為3.8%，但對外非金融類直接投資同比增速為61.9%。制造業(yè)企業(yè)的搬遷，假若沒有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)去替代，未來將進(jìn)一步對進(jìn)出口產(chǎn)生壓力。

從貨幣金融環(huán)境來看，盡管全社會(huì)的流動(dòng)性還是保持了相對充裕，但中小微企業(yè)民間融資成本依然較高。在經(jīng)濟(jì)下行，存在壞賬風(fēng)險(xiǎn)的條件下，銀行審慎放貸本是屬于市場化決策的結(jié)果。但中小微企業(yè)持續(xù)的高融資成本，也說明兩個(gè)問題：第一個(gè)問題就是說我們的金融結(jié)構(gòu)存在問題，體制上的缺陷，導(dǎo)致企業(yè)只能更多地依靠銀行的間接融資；另外一個(gè)問題就是經(jīng)濟(jì)下行的同時(shí)，貨幣政策的寬松、流動(dòng)性的充裕，導(dǎo)致資金去追逐資產(chǎn)，例如這幾年來，理財(cái)產(chǎn)品、股票市場、債券、期貨市場、房地產(chǎn)市場出現(xiàn)輪番非理性上漲，當(dāng)資產(chǎn)回報(bào)率比較高，而投資實(shí)體的投資回報(bào)率相對較低的時(shí)候，這就會(huì)導(dǎo)致資金不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更愿意呆在資產(chǎn)市場“自娛自樂”。假若實(shí)體企業(yè)的融資成本降不下來，那么要想經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇估計(jì)不太現(xiàn)實(shí)。

從債務(wù)和杠桿的角度來看，盡管2008年以后，政府負(fù)債和居民負(fù)債都出現(xiàn)了快速上升，但從全球比較來看，目前中國政府和居民的杠桿率相對安全。非金融企業(yè)部門就不一樣，2015年杠桿率出現(xiàn)快速攀升，處于全球高位，也帶動(dòng)了全社會(huì)杠桿率的上升。

一直以來，我們說去杠桿，結(jié)果由于非金融企業(yè)的杠桿率快速攀升，使我們的杠桿率越去越高。當(dāng)前，鋼鐵、石油、石化等傳統(tǒng)周期性行業(yè)的負(fù)債率都很高，今年4月份就出現(xiàn)了個(gè)別企業(yè)的違約。就全社會(huì)的杠桿率而言，風(fēng)險(xiǎn)并不是特別大。特別是今年一季度大宗商品價(jià)格的上漲，基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資的回升，延緩了傳統(tǒng)周期性行業(yè)的出清時(shí)間，今年再次爆發(fā)大面積債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)降低，也為我們進(jìn)行解決政府、居民和企業(yè)之間杠桿騰挪贏得了時(shí)間。當(dāng)然假若我們沒有進(jìn)一步的改革措施，隨著經(jīng)濟(jì)出清的延續(xù)，債務(wù)的違約問題我們將重新面對。

不難看出，通過政府反周期政策的推出，經(jīng)濟(jì)得到了暫時(shí)性的企穩(wěn)，但這種企穩(wěn)并不牢固，潛在的風(fēng)險(xiǎn)并沒有消除。經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升形成新的一輪經(jīng)濟(jì)增長周期，需要結(jié)構(gòu)性改革帶來改革紅利的釋放。反周期政策的推出本來就是為結(jié)構(gòu)性改革贏得時(shí)間，但在反周期政策推出的同時(shí)，結(jié)構(gòu)性改革并沒有完全配套進(jìn)行，這讓市場對未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期并不樂觀，這才是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)之“困”。